谁将步希腊后尘？

    就在一年多前，投资风险管理公司Hedgeye研究团队数名成员在耶鲁法学院（Yale Law School）听了一次讲座，讲课者是克林顿时期的财政部长罗伯特•鲁宾（Robert Rubin）。在问答环节，鲁宾被问到主权风险（sovereign risk），即整个国家事实上拒绝偿还其债务带来的威胁。鲁宾直言不讳：他断言没有哪个大国会拖欠债务。

    同很多精明的投资者一样，鲁宾先生忽视了当今最危险的宏观问题——正在浮现的主权债务危机，目前摇摇欲坠的希腊经济正突显了该问题。整个国家处于危机边缘，我们怎么会没发现？因为我们没有运用正确的分析工具来评估风险。

    政府债务主要有两种形式：一种是由这个国家政府发行、以本国货币计价的债务；另一种是由这个国家政府发行、以别国货币计价的债务。两者的总和即分析师所说的一国总负债，或主权债务。在内容充实的《这次不同》（This Time Is Different）一书中，作者卡门•雷哈特（Carmen Reinhart）与肯尼斯•罗戈夫（Kenneth Rogoff）选取了好几个世纪的历史数据，以表明当负债达到一国国内生产总值（GDP）的90%时，投资者、国民以及这个国家的政府都应该有所警觉。（举例来说，在希腊，负债目前已达到该国国内生产总值的100%。）

    当我的全球风险管理团队分析一国财政危机时，我们就像分析公司一样，会分析这个国家的风险及现金流需求。首先，我们定量分析该国的损益表，即其收入与支出的差额，以评估这个国家是否将需要发行债务。当一国支出超过其收入，就会出现赤字，它将需要通过开源节流或是借贷来弥补赤字。

    过去一些年，我们几乎经历了一场完美风暴，政府债台高垒，违约风险增加。全球经济疲软，导致税收收入锐减，难以支撑政府预算。另外，旨在增加就业和再加速经济增长的经济刺激计划成本极高。所以，实际上，虽然政府收入由于经济增长放缓而减少，但是由于一次性的经济刺激计划，各国的花费实际在增长，至少短期内是如此。

    经济疲软时，政府一般不愿意加税或是削减公共项目，政治上可行的选择通常是增加借贷。这种做法的缺点在于，一国的举债成本将一直上涨，而随着一国的利息成本增加，国家预算会更加紧张。就这样，主权债务违约风险不断上升。我们上周明显看到这种情况，希腊被迫以6.39%的利率发行了50亿欧元的10年期债券，这个数字比柏林基准利率高出3个百分点。

    去年，Hedgeye首席执行官凯斯•麦卡洛（Keith McCullough）在其Early Look早间战略评论中发布了一篇名为《固守己见》（"Standing Still"）的文章，指出了主权债务风险。凯斯在12月23日写道：

    当今市场上被人误解最严重的全球宏观风险就是主权债务违约风险。对于中东债务、东欧银行以及中国房地产股出现的问题，很多市场专家不以为然，认为它们不过是孤立的事件。固守这种观点直到年底十分危险。

    当时，几乎没人在谈论主权债务。今天，人们普遍认为主权债务问题非同小可。确实，我现在的疑问是主流观点是否还是有些过于乐观。

    比较欧洲各主要国家信用违约互换（credit default swap）的价格，是件很有意思的事情。信用违约互换是贷款人针对违约风险所购买的保险。贷款人支付一定比例的债务金额，以规避债务违约之风险。