美国政府债券是否该被评为垃圾级

    我在投资研究公司Hedgeye担任执行董事。由于有些客户提出问题说，美国政府债券是否该被评为垃圾债券，几周前，我们就这一问题召开了客户电话会议。考虑到美国政府债券的收益率维持在历史最低水平，上述论调可谓与主流观点背道而驰。

    尽管投资者即使得不到多少回报，也愿意持有美国政府债券，而且美国的信用等级仍然保持在3A水平，但是我们用于评估美国资产负债表的指标却在持续下降。

    通常情况下，随着违约风险不断增加，债券会被评为垃圾级，而为了弥补这种风险可能带来的损失，债券发行者会提高支付给债券持有者的收益。总体而言，债券持有者面临诸多风险：利率风险、通货膨胀风险、汇率风险、存续期风险等等。在本例中，由于与美国有关，我们最为关心的是未来偿付风险。具体来说，预计至少在未来50年内，美国将持续赤字，那它能否偿付其债务？如果能，条件又是什么？

    希腊可谓目前最具新闻性的国家，其债券刚刚被评为垃圾级。信用违约互换可反映投资者为规避债务违约风险所愿意支付的保险费。目前，希腊5年期信用违约互换的交易价是916个基点，大大高于美国的信用违约互换水平。事实上，美国5年期政府债券信用违约互换的交易价是49个基点，反映了美国债券的3A评级。

    我们常常用一些关键比率来分析一个国家的债务状态。然而，与收益和信用违约互换价格形成鲜明对比的是，就这些比率而言，虽然美国与希腊分处不同的信用等级，但两国的这些指标值颇为接近。具体而言，这些关键比率包括：债务占国内生产总值（GDP）的百分比、赤字占国内生产总值的百分比、债务占收入的百分比。对此，我们将美国与典型垃圾级主权债券发行国——希腊进行了比较分析：

关键比率：希腊对美国

赤字占国内生产总值的百分比

• 美国：10.4%

• 希腊：13.6%

债务占国内生产总值的百分比

• 美国：86.5%（含政府资助企业的债务：121.6%）

• 希腊：115.1%

债务占收入的百分比

• 美国：358.1%

• 希腊：312.2%

资料来源：Hedgeye、摩根士丹利、美国国会预算办公室。2009年

    按其中两项指标来看，美国的情况要比希腊好，这无疑是件好事。但如果将政府资助企业（GSE）的债务也计算在内的话，美国就只有一项指标强于希腊了。

    在考虑一国债券的定价和评级时，我们应着眼于未来，这点非常重要。具体而言，这个国家未来是否也要面临赤字问题？这意味着用于还债的资金将不断增加。如果当真如此，美国的立法者需要制定相关策略，即通常所称的节俭措施，来尽力减轻债务负担。

    退一步说，美国的前景暗淡。美国国会预算办公室对2035年前的国家预算做出了估计，提出了两套方案。但无论按照哪套方案，在预估的时间段内，美国政府都会继续背负赤字，而且会通过增加债务来降低赤字。在其中一个比较激进的方案中，赤字也相对较高，在预估时间段末，债务占美国国内生产总值的百分比会高达近200%。而Hedgeye认为，即使这个激进的方案，对于未来赤字的大小也不免有轻描淡写之嫌。

为何情形可能比国会预算办公室预计的更糟

    我们最近公布了从今年初到7月的预算数字。这些数字无不凸显出导致赤字上升的因素——开支。美国财政部提供的信息显示，到7月，美国已经连续22个月背负赤字。人们将问题资产救助计划（TARP）视为一次性的费用开支，然而在对这项计划进行常态化时，美国政府本财年前10个月的开支涨幅惊人，高达10.4%。

    除此之外，美国政府尚未采取大刀阔斧的节俭措施，以尽力降低目前和未来预估的赤字。相比之下，多数欧洲国家纷纷采取有力的行动，他们一方面通过增加税收提高收入，另一方面通过降低政府开支削减成本，旨在帮助其财政部度过难关，恢复正常运转。

    比如说，希腊政府就推行了一系列政策，其中包括削减公共开支300亿欧元，将有资格领取养老金的年龄从60岁提高到65岁，增值税从21%增加到23%，并且公布了明确的赤字削减目标。

    理论上说，欧洲国家采取节俭行动的结果是，未来赤字缩小，债务最终下降。与此相比，按照美国现在的做法，未来几十年内，该国的赤字将继续扩大。

    回到我们最初的问题，美国政府债券是否该被定为垃圾级？如果仅从关键比率和未来前景来看，答案显而易见。

    译者：红权