股市为什么不公平

    今年5月6日，美国股市出现了一轮暴跌，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）在几分钟内就损失了1万亿美元的市值。自从那时以来，资本市场的公平性越来越受到人们的关注。

    现在，美国联邦调查局（FBI）发起了一项席卷全美的内幕交易调查。到目前为止，这项调查已经触及数十家金融机构，从包括赛克资本（SAC Capital）和城堡投资集团（Citadel）在内的对冲基金，到Janus、威灵顿（Wellington）等共同基金，再到高盛（Goldman Sachs）等银行。曼哈顿联邦检察官普里特•巴巴拉在十月份的一次演讲中表示：“非法内幕交易猖獗，甚至有上升之势。”

    人们普遍认为，在过去十年中，美国对于对冲基金监管不足，不过这次对冲基金成了FBI的首个突击重点。美国证交会（SEC）前主席威廉•唐纳森曾经试图将对冲基金纳入监管体系，不过在2005年夏天唐纳森辞职之后，这一努力也随之终止。目前，不久前通过的《多德-弗兰克法案》（Dodd Frank Act）正试图将对冲基金纳入更为严格的监管审查之下。

    监管体系非常重要，因为它们能吸引一些人，也能赶走另一些人。十年前，当对冲基金行业迅速增长时，我曾与一些对冲基金联合企业的负责人进行过交流。对冲基金吸引了许多独立性质的共同基金经理人，但他们只是想跳出《投资公司法案》（Investment Company Act）对共同基金的监管限制。那时我还很幼稚，我震惊地发现，许多对冲基金并没有进行对冲操作，他们只是把共同基金那一套照搬到了对冲基金里。

    我记得曾与他们就投资方式进行过交谈，当时美国证交会刚刚在2000年8月公布了《公平信息披露规则》（Regulation Fair Disclosure），这一规则要求发行人必须同时向所有的投资者提供相同的信息（如果该信息关系重大）。当我向他们提到“公平信息披露准则”这个出现不久的新名词时，他们嗤之以鼻。

《公平信息披露规则》的重要性

    要了解内幕交易，首先要了解公平信息披露规则。因为内幕交易需要双方来进行——一个“言者”和一个“听者”，然后“听者”根据“言者”提供的信息进行交易。

    《公平信息披露规则》之所以重要，其原因有很多，不过尤为重要的是，因为它不仅将责任加在了根据内幕信息进行交易的“听者”身上，也将责任加在了提供信息的“言者”身上。

    尽管内幕交易法则也适用于信息的提供者，但人们往往不会这样想，尤其如果他们不在相关机构中工作的话。

    仅仅在今年，我就已经在多个场合亲身参与了这类话题的讨论。在这些讨论中，人们强调“言者”和“听者”都应该提高警惕，并且谈到了日常商业生活中存在的雷区。

    有一次，一组顾问试图让一些经过挑选的潜在买家接受他们的观点，其中包括投资者。他们的观点部分基于其他企业客户的内部保密信息。尽管这些顾问的目的并不是要提供其他企业的内部保密信息，然而他们的观点是建立在内部保密信息基础上的，因此还是会起到相似的作用——也就是针对这些企业的运营情况提供非公开的、重大的线索。因此，基于这一考虑，顾问们给出的投资策略被否决了。

    不过，从这些谈话中，我们可以清楚地看出：在讨论商业策略的过程中，相对来说，不太懂法律的人很容易受到内幕交易的诱导，而且不了解它可能造成的后果。

    再举一个例子。有一次，我正在与一家公司的大股东和前高管讨论我对该公司公开文件的看法，尽管我可以把有关信息和我对这些公开文件的观点提供给他，可我还是有意识地没有将一些内部谈话转述给他（这是我们的公司文化），因为这些谈话既是私人的，也是保密的。另一个原因是，一旦我将这些信息提供给他，他将陷入两难处境，既不能自由地卖出他手中的股份，也不能购买额外的股份，因为他现在已经掌握了（他未必希望得到的）内幕信息。

    有些人可能认为提供内幕信息无伤大雅，不过事实上，它就像散播病毒一样。可能你将消息传播给某人，而他宁可自己并不知道这个消息。

    法律专家们可能马上会指出，这些信息必须要足够重大，才能算得上内幕消息。其实这正是问题所在。信息究竟要重大到什么地步，才能导致显著的信息优势？我无法轻易地给这个问题下定论，因为一条小小的信息也许就能扭转整个局势，或者对特定的投资者产生重大影响。