成也外向型，败也外向型
——“北京模式”的致命短板

    中国经济在1990-2004年间，以平均超过10%的速度增长，增速傲视寰宇，无人能敌。以中国的浩瀚之身实现如此飞速，着实让全世界大跌眼镜。一时间中国那靠出口和投资拉动经济增长的发展方式风头无两，被世人尊称为“北京模式”。

    不到一年前，《华尔街日报》和《金融时报》经常撰文把“北京模式”和以美国为首的“华盛顿模式”捉对PK，往往前者大热胜出，时至今日，“中国经济崩溃论”却已铺天盖地。真是转眼之间，情势大变。“北京模式”有恙否？

    北京模式的问题就在于为了保障出口，降低结算成本，汇率与美元挂钩；紧贴美元的人民币迫使央行对美联储的货币政策风险敞口极大，不易控制；外汇占款增加急剧却缺乏除美国主权债务之外的投资渠道，导致货币资源配置效率低下；利用税收倾斜补贴“购买中国”制造的外国消费者，导致内需萎靡不振。相对于内需，严重过剩的产能压抑了投资回报率，迫使央行维持长期的低息政策以维持“中国制造”的运转，从而忽视了对通胀的控制。

    所以北京模式的软肋就是中国人民银行对美联储的风险敞口；失控的外汇占款；被迫局于次要地位的内需；产能严重过剩；央行被迫保持长期宽松的货币政策。这一切互相促进，形成了一个愈演愈烈的恶性循环：

紧盯美元的我们也很受伤

    中国人民银行对美联储的风险敞口在风景无限好（欧美经济安好，“中国制造”有多少买多少）的时候可能并无大碍，可是在通货膨胀和经济泡沫失控的情况下会导致央行无法有效地收缩流动性。货币冲销操作（Sterilization）是中国人民银行降低贸易盈余引发的流动性过剩的手段，但其有效性与否在很大程度上取决于美联储的政策：中国与高通胀殊死搏斗的过去两年恰逢美联储在货币扩张上最为激进，两轮量化宽松（QE1和QE2）接踵而至，美元恶性贬值外加热钱策动齐齐向中国的货币安全堤坝发起核爆级的冲击，这一切从彼时飞天而去的楼价和物价中可观端倪。美国说我怕通货紧缩，中国说我怕通货膨胀，冰火两重天之下苦煞人民银行。所以，美国人说咱们干预汇率盯死美元是弊大于利的，其实有一定道理。

美元多了很压身

    外汇占款也曾让我们牛了好一阵子，仿佛美元多了不压身。可是美元多了，却会导致货币资源的配置效率严重低下。中国的外汇储备已突破3万亿美元，你会说那咱们不作美国的冤大头，用这些钱买收益率高的日本国债，德国国债，英国国债和黄金，可是日本人只把10%以下的债券卖给外国，德国国债，英国国债和黄金的盘子又太小了，根本装不下庞大的中国外储，只有美国国债市场规模达到9.3万亿美元，又乐于卖给外国，所以咱们除了做美债的冤大头之外别无选择。由于美元的贬值和通货膨胀，我们外汇储备的实际投资回报率长期是负数，由此造成的天文数字损失在经济学上叫作“准财政成本”（quasi-fiscal cost）。

低利率是看上去很美的魔鬼

    低利率政策曾为咱们的企业做大做强立下汗马功劳，可是它的副作用也不容小觑。债务成本的降低会鼓励企业更多地用资本运作而不是人力投入去驱动利润，这样的话会降低对劳动力的需求，造成就业机会和收入的减少，内需会因此萎缩。

    而且低利率会鼓励企业在融资的过程中过度延伸债务杠杆，资产负债率不断恶化，财务风险剧增。并且，低利率诱发的通胀造成债务负担缩水，使得企业缺乏动力去控制债务总量，陷入多多益善债不压身的怪圈。

    低利率会鼓励企业和投资者大把大把把钱花出去，但它不见得对消费者也有同样的效果。因为普通消费者也许有退休养老的负担。对一个存钱养老的人来说，利率从5%下降到4%意味着在接下来的30年中他每年的存款必须以18%的速度增长才能达到既定的养老金目标总额。这会严重压缩这部分消费者的消费需求。

    所以，“低利率刺激内需”可能只是画饼充饥。货币宽松不但可能收效甚微，而且可能对国民经济造成事与愿违适得其反的危害：

    低利率会催生资产价格的通货膨胀。融资成本低其实就等于是利诱投资者去进行资产投机行为。低息融资成为利润的主要驱动，企业就没有动力进行投入高见效慢的产品创新，人才培养和就业扩张，而是集中精力赚取资产价差。这就无形之间推升了大宗商品、房子和艺术品的投机需求。这种投机需求并不以实际生产为目的，资金大量囤积在没有生产效率的资产（比如买几百万的茅台等升值）中，造成虚拟经济猖獗有如杂草，扼杀掉真正管饭吃的庄稼地——实体经济。

    低利率也不一定会如央行所愿增加市场流动性供应，因为大银行几乎可以不用付出任何代价的从央行得到大笔款项，他们完全可以在低风险的金融活动中挣取高额利润——比如购买政府国债，这样他们就没有必要把钱贷给企业，这种情况在经济危机中尤甚，比如现在的美国银行手里的现金和政府国债总量就远远大于商业及工业贷款的总额。

北京模式何以为继

    靠出口和投资拉动经济增长的“北京模式”曾创造了举世瞩目的中国奇迹，可是在全球经济危机，需求萎缩产能过剩的今天已经走到了尽头，中国经济单靠宽松货币政策再已无法驱动，必须进行结构性调整，否则将不可避免的面临硬着陆。劳动力密集的低附加值经济必须向高附加值的知识经济转型；必须改革包括税务在内的财富再分配体制，提高工薪阶层的财富水平和消费能力，言行一致的推动外向型的中国经济向消费型经济（consumption economy）转型。