模糊内幕交易的灰色艺术

    消息人士甲是一家对冲基金的投资组合经理。他说：“我们过去能够和调查人员谈论药品试验。”像所有配合本文撰写的分析师、调研主管、投资组合经理一样，消息人士甲也要求匿名。人们不想让他们的名字出现在一篇涉及内幕交易的股权调查的报道中。

    四五年前，消息人士甲说，他和其他医疗保健行业的分析师们仍然经常和参与二期或三期临床试验研究的医生接触。美国食品与药物管理局（U.S. Food and Drug Administration）规定，一种药物必须经过这些试验，才能批准其为安全、有效的药物。消息人士甲一直可以接触到参与开展研究的10位研究人员当中的8位，有时他甚至能联系到整个过程的负责人——首席研究员。

    “比如说，每位研究人员有11名病人。”消息人士甲继续说道。“你可以一个接一个找他们。”问他们感觉如何。

    这些药物试验的结果可能会对研发药物的制药公司的股价产生巨大影响。小公司的股价可能因此下跌90%或者上涨100%，就连辉瑞（Pfizer）这样的大公司的股价也可能有5%的波动。

    搞这些研究的医生向分析师们提供了非公开信息。他们很可能违反了他们与委托研究的制药公司之间的保密协议。消息人士甲一直在向医生们购买信息，他的对冲基金与专家人脉机构签有聘用协议，他通过这些机构接触到这些医生。医生的费用由机构支付。

    这算是内幕交易吗？事实上，我们得问，这听起来像是眼下轰动一时的内幕交易大案里提出的最大罪责吗？去年7月，美国政府对史蒂文·科恩（Steven A. Cohen）的对冲基金SAC资本顾问公司（SAC Capital Advisors）提起诉讼，指控其在2008年7月从负责一项阿尔海默茨氏症的药品研究的医生那里获得非公开信息，赚取了2.76亿美元。

    但是，消息人士甲不认为从前他与药物研究医生的谈话跨越了界线，从正常的大胆调查变成了犯罪行为。正如我们将要看到的，他可能是对的。

    这篇报道讲的是遍及对冲基金投资组合经理和股票分析师从业领域里的重重灰幕。普通民众对这个世界知之甚少。它着重讲述“何为内幕交易”，内幕交易为什么难以定义，为什么检察官和监管者喜欢这样，而分析师却不喜欢。

    当然，无论是消息人士甲，还是他的大多数同事，现在都不再和药物研究医生联系了。但这不一定是因为这么做在当时或现在违法，而是因为行业各公司的首席律师和合规官都特别急切地想让自己的同事远离这个分界线。促成这种新的谨慎心态的首要因素并不神秘：2006年夏天，曼哈顿的联邦检察官普里特·巴拉拉（Preet Bharara）开启了大规模的内幕交易调查，并因为在2009年10月逮捕了规模达70亿美元的Galleon Group对冲基金创始人和主管拉杰·拉贾拉特南（Raj Rajaratnam）而引发了公众的关注。到目前为止，巴拉拉已经逮捕了83人，其中74人已经被定罪。

    巴拉拉的最大目标是科恩。他没有受到犯罪指控，但正面临着美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）的一项民事诉讼。这起诉讼寻求终身禁止其从事金融行业。（科恩否认做了坏事。）科恩的基金系可能是史上最挣钱的基金，它雇用了超过1,000名员工，并在鼎盛时期管理过150亿美元的资产。在有些年份，该基金带给投资者的年收益率高达70%，这甚至还是扣除了科恩的高额手续费之后的数字：他收取资产额的3%，外加利润的50%。

    那么，我们是否应该可怜一下迄今为止落入巴拉拉法网的这83人？他们被检控，是因为跨过了那条模糊得难以看清的界线，还是因为干了什么现在回想起来才算是违法的行径？

    绝对不是。本文涉及的所有消息人士，包括消息人士甲在内，都说对于刑事检控，检察官处理得很谨慎。起诉书所指控的行为以任何标准来看都跨越了界线。

    与此同时，当你理解了法律是怎样模糊，你就能理解美国政府为何如此难以坐实科恩本人的不当行为，尽管他从前的投资经理和分析师已经提出了六项有罪辩护。一些电子邮件也许在你我甚至在检察官巴拉拉看来是严重的信号，但在灰色艺术的运作者眼中，它们也许没有害处，甚至是日常工作。

    德杰律师事务所（Dechert）的律师、为专业投资人士代理执行诉讼和合规事务的凯瑟琳·波提切利（Catherine Botticelli）说：“事实上，灰色区域有很多。有数百起审核和调查，你从来没有听说过。”她指的是由美国证交会或美国金融业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）所做的调查。

    做这些调查可能花费巨大，对于被卷入的基金来说，是很可怕的事情：律师将这些对冲基金称为“蛋壳被告”，因为它们容易被不利的宣传粉碎。

    消息人士乙是另一家对冲基金的高管，他说一张传票就可能毁掉一家机构。他解释说：“我们的投资者本身也是受信托人。”他指的是基金行业60%的资产来自大学捐款、养老基金、慈善组织等机构。他说：“他们不会等着看你是否会被起诉。”（在巴拉拉调查期间，至少6家有员工被捕的基金倒闭，其中3家的负责人没有受到指控。据报道，SAC资本公司的投资者去年已经提走了50亿美元的资金，公司还能活到今天主要是因为它有80亿美元的资产属于科恩本人。）

    那么，如果我们无需为那些被捕者落泪，我们不妨给那些每天在这个布满地雷的区域里艰难地按规矩办事的人一点点同情，他们在勇敢地同或许不那么有良心的对手竞争。从根本上说，他们就像没有受第一修正案（First Amendment，指美国宪法第一修正案，是保障公民个人自由不受损害的法律——译注）保护的调查记者。他们的工作，如果做得好，就是给市场提供有关公司股票价值的准确信息，以便公众不需要只依赖公司所发布的枯燥消息。