能源的新算法

    就在前一年9月，戈德堡刚刚启动了他的BBL大宗商品价值基金（BBL Commodities Value Fund），但他本人并非是石油市场的新人。之前10年他一直是一名交易员，一开始是在高盛集团（Goldman Sachs）做，随后去了瑞士的大宗商品巨头嘉能可（Glencore）。他管理BBL的策略是：交易“全部品种的”石油—成品油和原油本身—并且始终重点关注短期机会，同时留意投资期限。“我们的视野维度是3个月、6个月，也可能是1年。”现年33岁的戈德堡说。“而且我们对每日、每周的波动都非常敏感。除非我确切地认为它将会赚钱，否则我不会相信这就是建仓时机。”那年的1月，他押注看多天然气和美国馏分油的价格单月上涨7%。然而，他开始意识到原油板块可能正在酝酿某些更大的事情。

    在囤积加速的过程中，戈德堡和他的团队保持密切关注。到1季度末，趋势变得清晰明确。受到以惊人速度增长的美国页岩油生产驱动—占2008年年末以来美国总产量80%增幅的大部分—源源不断的新供应正在开始超过需求。但是，在恐惧供应中断的趋使之下，油价持续挑战地心引力，在高位盘旋。俄罗斯与乌克兰之间的冲突和伊拉克北部出现的新伊斯兰国的威胁，导致原油于6月末冲击新高。

    这位交易员保持耐心，等待一个可能会刺激油价下跌的催化剂。到秋初时，戈德堡注意到，支付给实物石油的现货价格显著低于甚至突然走弱的期货价格。他变得更有信心，是时候做空石油了。

    随后，底部显现出来。在11月27日，欧佩克（Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC）宣布，不会通过削减产量来守卫较高油价，这与石油行业多数人设想完全相反。原油步入自由落体轨道。西得克萨斯中质原油（West Texas Intermediate，WTI）的价格—轻质低硫原油的基准—从6月的每桶108美元高位暴跌至1月的低点44美元。戈德堡已经就本轮暴跌布好仓位。单单在12月，他的基金就赚到了26%的收益，全年扣除费用后的回报率达到51.3%，资产规模因此提升至5.4亿美元。

    现在戈德堡和其他人面临的问题是，接下来会发生什么？从成本结构、需求增长率和产量的角度来看，原油价格腰斩50%会有哪些影响？油价将会维持低位一段较长时间，还是会迅速反弹？要回答这个问题，就需要研究石油的新算法。不过不管怎样，就近期而言，预期会出现震荡，但没有共识。“唯一能够达成一致的是，它远比老算法具有挑战性。”信息和分析公司IHS的副主席、石油史巨著《石油大博弈》（The Prize）和《能源重塑世界》（The Quest）的作者丹尼尔·耶金（Dan Yergin）如此说道。

    对于身处价值数万亿美元的油气行业里的大多数经营者而言，原油的快速猛跌令人惊诧的程度基本不亚于其一直以来昂贵的惊人度。在11月时，S&P Capital IQ曾经针对能源专业人士进行过调查，询问他们认为来年1月伊始布伦特原油的价格会是什么水平：每桶50美元、80美元，或是100美元？最普遍的回答（78%）是80美元；仅有2%的人选择50美元。这种确信基于两条假设：第一，在美国页岩油田和余下的任何地方，增加新产量的成本大约为每桶75美元至80美元；第二，欧佩克内部的驱动力和过去40年石油市场的减震器—沙特阿拉伯—会在必要时采取减产以阻止价格跌得过低。

    出于对这些理念的盲信，整个行业都未能辨识出，在事后看来，应该再明显不过的事实：不断发展的供应过剩局面引发价格修正不可避免—特别是沙特暗示他们无意削减产量。“这就是科学上所谓的‘现成的洞见’”，资产管理公司GMO的联合创始人及首席投资策略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）说；这位监管着1,200亿美元、善于识别各类市场失衡的、广受尊敬的资深人士，哀叹他自己也没有预期到价格大跌。

    油价下跌的附带结果迅猛显现。上市石油公司的市值损失了几十亿美元，上市和非上市公司都在大举缩减2015年资本支出预算—裁掉数千名员工和关停几百座钻机。在那些助燃美国本轮页岩油革命的新型城市中，这一现象尤其突出。[欲知来自于北达科他州石油之乡的现场报道，请参阅《等待萧条》一文。]如果下跌持续更长时间，几乎毫无疑问地会出现破产和收购。

    “我们当前所见到的，是一个经典的国内勘探与生产领域的资本性支出内爆实例，因为这个行业通过杠杆效应将油价推高到了极高的程度。”休斯敦石油与天然气投行Simmons & Co.的一位高级研究员比尔·赫伯特（Bill Herbert）说道。“自从2009年内爆，即金融系统基本崩溃以来，勘探与生产公司就一直以超出现金流的速度前进。”

    的确如此，IHS近期发布的一份报告总结称，2009年至2013年间美国用于增产的支出超出现金流的幅度达到惊人的2,720亿美元—而且其中至少40%是靠举债方式筹得的。额外贷款想必将难以获得。不过，行业观察人士预期私募股权机构会发起一波机会型投资。譬如说黑石公司（Blackstone），据信，它刚刚为旗下侧重于能源投资的新基金募集到了45亿美元。

    与此同时，这个行业正在仔细审视成本。“各家公司正在对自身进行重新定位以适应低油价环境。”耶金说。“十年前，它们曾经不得不进行调整以适应更高的价格，于是成本直线上涨。”但是甚至就在去年油价跳水之前，耶金说，严控成本就已经成为大型能源公司的最高管理层的首要事务。“如果说那是油价狂跌之前的主要考虑事项，现在则成了一个必须而为的要务。”耶金说道。

    即便身处其中的各家公司迅速进入求生存模式，整个行业仍然在艰难试图判断未来价格走向：市场的修正力量是否将在大约几个月之内把供需恢复到匹配状态？或者这将更像是1986年—那个可怕的熟悉情形，彼时欧佩克在一大波新增供应后决定继续保持巨量供应，最终以油价暴跌数年收场？基准价格继1月末触底—至少是短暂触底之后，在2月初反弹，到截稿时间时WTI触及53美元，布伦特报62美元。

    但是已钻油井令原油产量持续激增—超量产原油储存继续上升。根据美国能源信息署（U.S. Energy Information Administration）的数据，不包括战略石油储备，2月初的美国库存原油量达到4.17亿桶，为至少80年里同一时期当中最高水平。除非世界其他地方发生重大供应中断，在库存开始消减之前，油价都不太可能出现强劲反弹。但是钻井活动放缓应该最终可以刹住页岩产量增势。不同于传统的陆上油田，其年产量可能每年下降5%或以下，页岩油井在第一年的降幅通常会超过50%。

    石油市场依然处于被称为期货溢价的境况—原油的期货价格交易水平高于当前的现货价格。这反映了油价即将反弹的市场观点，至少是一定程度的反弹。比如，在2月中旬，2017年12月到期的布伦特原油期货收交于73美元上方—比现货价格高出大约18%。这促使交易员从市场接手石油—在某些情况下，通过租赁超大游轮来获取额外的漂浮存储容量—以期未来能以更高的价格把石油卖回去。“这不是秘密。”全球最大的独立石油交易商Vitol的一位执行委员会成员克里斯·贝克（Chris Bake）说。“我们现在这么做是因为市场让我们这么做的。市场说：‘先生们，现在我们没有地方安放这些石油。你们可以接手吗？’”

    石油消费前景黯淡。国际能源署（International Energy Agency，IEA）在过去两年里已经数次下调了需求预测，它在最近的一份报告中谨慎表示，最大的需求驱动力中国和全球经济的燃料消耗密集度大体上都趋于下降。不过，国际能源署仍然预测未来5年的每日需求将增加700多万桶。虽然原油价格下降意味着美国的汽油价格更加便宜，这应该会刺激需求，但是在汽油成本中税费占比较高的其他国家（例如欧洲），则未必会有类似的效果。

    近期的两份报告显示，一段时间内石油行业能够沉住气、扛得住—只要油价不进一步猛跌。1月，能源专业公司伍德麦肯兹（Wood MacKenzie）分析了旗下收录全球2,222处在产油田的数据库，发现当布伦特原油的价格为每桶50美元时，全球仅有0.2%的供应会亏损运营。当油价为每桶40美元时，这一数字也才升至1.6%。而另外一份IHS展开的研究表明，当WTI价格低于61美元时，占2014年美国新增石油产量47%的油井会盈亏平衡。

    一旦供需恢复平衡，奥本海默公司（Oppenheimer）的高级石油分析师法德尔·盖特（Fadel Gheit）指出，油价应该会向新增产量的边际成本靠拢。但是会止于何处则是另外一个争论的话题。盖特说，5年前，油价需要达到每桶90美元，开发新的美国页岩油产量才是合理的。现在这一数字要低得多，他认为，而且技术的持续进步将带动它进一步降低。“我跟踪研究这个行业已经30多年了，而且我能告诉你，页岩革命已经改变了计算方法。在我看来，页岩永远不会消亡。它就在这里。”盖特说道。他预测油价会上涨，但是不会恢复到3位数。

    格兰瑟姆则持有不同的看法。通过长期研究油价，这位GMO的首席策略师开始相信，曾经有两次油价基准水平提高的主要范式转换。他说，数十年间，按今天的币值计算，基准价格一直保持在16美元。以它为中心，油价偶尔会翻番或者下跌一半，但是通常都会回到16美元。20世纪70年代欧佩克的崛起改变了这一游戏，格兰瑟姆说，基准价格跳升到了35美元。“只要油价下降一半，毫无疑问，那都是巨大的灾难，这是一个新的世界秩序。”格兰瑟姆说。“油价上涨时，在相反的方向上同样会是一场灾难。”