证券化市场：ABS好还是CLO好？

    所有证券化，包括我们假想的超级芯片制造商ZipChip以应收账款为基础的证券化，都包括下列步骤：

    1. 选择证券的发行渠道（市场）

    2. 确定交易结构以满足步骤1所选渠道中投资者的需求

    3. 以抵押品的质量和步骤2中确定的交易结构为基础，为所发行证券找到恰当的风险基准

    4. 基于这些基准给证券定价并在市场上出售

    ABS和CDOS：有什么区别？

    不同市场的投资者未必相同。不同的供需情况意味着价格差异。在中国的A股、B股和H股市场，人们很熟悉这种现象。证券化的融资渠道也不尽相同，这方面的差异源于估值方法、实施过程和最终用户。现有证券化市场主要包括资产支持证券（ABS）市场和贷款抵押证券（CLO）市场。

    我们一直在讨论的ZPCP 2014-3，是由Zip Chip公司业务往来应收账款支持的ABS证券。以此为基础发行证券后，ZipChip就自动抵押了今后的应收账款，并且将用这些应收账款来偿付所发行的证券。某个实体通过抵押今后的应收账款来筹集资金的做法称为“未来现金流”证券化（更直白一些的称呼是“蒸发证券”，因为如果这家公司不再有应收账款，所发行证券的价值就会蒸发）。未来现金流证券化和传统ABS的区别在于，银行或非银行金融机构（包括在2014年春季引起中国政府极大兴趣的汽车经销商）将（数千名）客户的现有应收贷款转让出去，然后用所得现金来发放新的贷款。和基于消费者的资产支持证券相比，未来现金流证券化更专注于某个领域，流动性不如前者。不过，二者的经济理念相同，那就是发现应收账款的隐藏价值并将其中的一部分返还给借款人。

    ZipChip可以考虑的另一条融资渠道是CLO市场。给ZipChip这类中小企业发放贷款的银行会从中受益，原因是它们可以把贷款转化为非投资级证券，从而改善自身的资产负债情况。

    图表1：ZipChip抵押品的两种融资渠道（黄色和蓝色）

    CLO的经济理念和ABS不同。ZipChip的贷款将和数十家或者数百家（通常不会是数千家）中小企业的贷款放在一起，然后按照它的评级基准转让出去。举例来说，如果ZipChip的评级是“B”，那么贷款就按“B”级风险基准进行转让；如果ZipChip的评级是“BBB”，那么贷款就按“BBB”级风险基准进行转让。这里没有“价值发现”过程，融资成本差将转嫁给投资者。

    采用ABS时，推动价值发现的是参与其中的信用评级机构，或者公平地对应收账款进行分析的其他中介商。应收账款的信用评级结果往往会和相应公司的评级大相径庭（在上图中可以看到，ZipChip的评级为“BB+”，而该公司资产的评级为“A+”）。但要由可靠的第三方，比如评级机构来说明资产的信用评级为什么和出让方的评级不同。CLO市场没有这项要求，在这里，公司评级就代表抵押品的质量。

    把评级作为定价基准

    把评级作为定价基准。要获得具体的评级和期限，证券的收益率就必须和它的均衡回报率相符。

    按照上图中的收益率曲线计算，基于ZipChip应收账款的10年期证券组合（评级为“A+/A1”）的融资成本约为每年7%。同样期限的“B”级证券组合的年融资成本则为15-16%。ZipChip发行的10年期债券（评级为“BB+”）的定价参考基准应在二者之间（图中红点处），约为12%。

    显然，对相关各方来说，选择不同的市场渠道，效果会相差很远。当然，证券化的受让方要购买的并非应收账款，而是证券，也就是收回应收账款后拿到现金的承诺。但抵押品的风险基准会对证券评级产生影响。

    证券评级

    如上一篇博文所述，最简单的证券化包括两类投资者——追求安全性的投资者（A类）和追求收益率的投资者（B类）。如果抵押品的表现过于不确定，或者很确定将出现损失，又或者抵押品并不是本来就有利息（在业务往来过程中形成的应收账款就是这样），那就会自然而然地出现第三类投资者。出让方会保留一部分抵押品，以便提升更高级投资者的信用水平，或者将其作为利息。这部分抵押品就是超额信用。合适的超额信用水平不仅取决于资产质量，还取决于所发行证券是否会在ABS或CLO渠道中进行推广。

    如果发行ABS，将基于以往的表现来评估ZipChip应收账款面临的累计损失；评估结果将成为确定超额信用水平的基础。一条简单而粗略的评级规则（并不非常适于确立交易结构，但使用起来极为方便）是，如果超额信用对整体损失的覆盖率达到5倍，那么该结构化证券的评级就是“AAA”。

    因此，如果按上一篇博文确立的结构，即评级为“AAA”的A类债券占95%，评级为“BB-”的B类债券占5%，那么ZipChip应收账款的相应损失就是1%。

    如果发行CLO，那么在这个假设案例中，ZipChip的债务信用水平就会大幅下降。这种情况下，没有任何特别因素来体现该公司在市场中的主导地位或持久力。图表4中的债券违约研究结果表明，如果公司评级为“BB+”，则5年期贷款的违约可能性为5%（评级为“BB”，违约可能性为8.41%），10年期贷款的违约可能性为11-12%。（财富中文网）

    译者：Charlie