剖析对冲基金崩盘

    当各大银行资产负债表出现数十亿的资金漏洞时，他们甚至会向表现更好的客户追加保证金。下文讲述的是信贷危机是如何导致基金崩盘的。

    作者： Roddy Boyd

    在现代市场中，即使一支对冲基金运作良好，也随时会遭遇不测。

    案例A：价值一亿五千万美元的特奇斯塔抵押（Tequesta Mortgage）基金崩盘。像其他更大更强的竞争对手在近几周不断崩溃一样，特奇斯塔也崩溃了，因为其无法满足主要经纪人花旗集团索要更多保证金的要求。

    不像其他因房地产相关投资失败的对冲基金，特奇斯塔避开了抵押和资产支持的信贷市场，这一市场受到了房地产萧条的沉重打击。事实上，特奇斯塔避开信贷危机的投资战略是明智的，债券推销员以及与其竞争的基金经理都这么认为，他们购买了由花旗集团掌控的特奇斯塔基金的头寸。

    不仅如此，同其他现在表现不良的对冲基金管理者不同的是，特奇斯塔基金的合伙人伊万•罗斯(Ivan Ross)在抵押投资方面有其专长，曾成功度过了1994年和1998年的抵押市场危机。

    特奇斯塔基金崩盘的原因：垄断华尔街债券交易的商业银行及投资银行的资产负债表出现问题。这不合时宜的崩盘让我们学习到，信贷紧缩是如何迫使像花旗集团这样的巨头不得不从表现良好的客户中抽走信贷额度的。

    但是，特奇斯塔并非对冲基金界的特例，近几年对冲基金的收益普遍很高。基金回报即使不引人注意，但也表现得比较平稳，根据Hedgefund.net的调查， 2003年回报为8.82%，2004年7.9%，2005年2.92%，2006年8.74%。

    债券看起来很安全

    特奇斯塔基金从事被称为一级巨额抵押贷款衍生的债券买卖。这类贷款通常是贷给净资产很高的客户，额度通常在50万美元以上，这些客户也想有更好的信用。根据从基金营销资料及给投资者的信中得到的信息，特奇斯塔的3A贷款组合截至今年初的拖欠情况以及逾期债款都比较低。

    简言之，事实证明一级巨额抵押贷款债券市场和抵押债务权证市场是完全相对的，在抵押债务权证市场，数十亿的债券是由存在问题的抵押来支持的。然而，最近几个月3A级债券消失，特奇斯塔所拥有的稳定的巨额抵押投资也消失了。

    众所周知，特奇斯塔一直避免使用信贷，因为这会增加其投资规模与风险；确实，它需要努力使投资者相信其规避信贷风险的做法不见得不会带来丰厚收益--罗斯早在2005年的时候就书面告知投资者他看到了信贷周期中的主要问题--该基金在对冲操作时也谨慎小心，以免债券价格下跌，这点也为人所知。

    投资者要求一种更加激进的方式。“他们在2007年初就面临投资者的压力，因为[特奇斯塔的]对冲明摆着还有很多余额。”一位债券推销商这样讲道。这位推销商话中“余额”的意思是指对冲基金在债券利息上的收益与支付给主要经纪人的花费之间的差额。

    去年，罗斯又增设了另外一支基金，举债稍微多了一些，但他告诉《财富》，所借债款也仅仅是资金的两倍，这远远低于业界平均水平。这一举动赢得了一些基金投资者的认同，他们很快就将投资转入了新的证券组合。

    市场停滞

    他的时机糟糕至极。在去年7月和8月，接着是10月和11月，巨额抵押债券二级市场进入停滞期。同时，特奇斯塔的主要经纪人——包括贝尔史登（Bear Stearns），花旗集团，瑞士信贷（Credit Suisse），瑞银集团（UBS）——的资产负债表上充斥着数十亿的次级抵押贷款，抵押债务权证，以及其他的固定收益衍生产品和贷款。

    而这反过来又给规模相对较小而流动性稍差的市场带来了问题。比如，巨额抵押贷款债券的价值下跌，因为交易商和抵押对冲基金都拒绝说出他们愿意以何种价格购得这一债券。由于没人出价，特奇斯塔的债券价值下跌。

    这就导致了恶性循环。

    当银行将数十亿的抵押债券倾入市场时，特奇斯塔证券投资组合管理者在场外观望。即使是卖给最富有的美国人的贷款支持债券的交易量也一样走低。

    这就给特奇斯塔的债权人敲响了警钟。投资银行大宗经纪业务负责人看到特奇斯塔的资产价值剧跌，于是要求更多的保证金。他们要求该基金提高销售量，以满足追加保证金的要求。

    去年，由于数月的追加保证金的困扰，特奇斯塔基金下跌19.63％。虽然形势严峻，但罗斯和他的同事并肩作战，他们估计，这种情况已经是该投资组合的历史最低估值——这样的3A证券如此“物超所值”，收益前所未有，肯定会达到两位数——这对投资者来说是不可拒绝的。

    他们错了。据特奇斯塔首席执行官讲，2月，巨额抵押市场的交易实际上已经停滞。其他抵押债券市场的大量交易使得债券价格跌到历史最低，从当月第三周开始，交易对手及其主要经纪人花旗集团要求追加保证金，因为他们当时正受到自身资产负债表问题的困扰。

    使事情变得更糟糕的是：和其他要求追加保证金的债权方不同，花旗集团愿意以低于贷款价值的价格进行清算，并承认了损失，目的只是要将这些债券从账面上勾销。花旗集团发言人拒绝置评。

    在一个案例中，花旗集团把特奇斯塔的抵押债券竞价拍卖。然而，根据另外一家公司的交易商所讲，花旗集团负责抵押交易的工作人员向区域性经纪公司出售特奇斯塔的债券，报价比价目单上的价格还要低。在另外一个案例中，花旗集团的竞争对手告知特奇斯塔证券投资组合经理，花旗集团向其索取的债券以低于先前成交价25美元的价格出让给了其他对冲基金。

    在那种压力下，特奇斯塔决定在三月初关闭抵押基金。根据公司的一位经理所讲，特奇斯塔仍然还有很多证券投资组合。罗斯拒绝透露他今后的打算。但是如果信贷市场仍旧保持现在的低迷状态，会有越来越多的像特奇斯塔一样的故事发生。