投资者为何应回避百仕通

    盈利不稳定和估值不清晰是百仕通股票下跌的主要原因

    作者：Katie Benner

    在经历了又一个惨淡的季度和私人股权投资市场低谷之后，百仕通周一以接近历史最低价的14美元交易，收于15美元，与首发上市时的31美元相比还是下跌了52%。看起来，现在似乎是投资这家知名私募公司的最佳时机了。它现在管理着1020亿美元资产，有多元化的业务，还有在市场低迷时期的良好记录。此外，百仕通目前在向希望安然度过市场风暴的投资者提供8%的丰厚红利。

    但事实却并非如此。

    在讨论百仕通股票为什么会不断令投资者失望之前，有必要先了解其收益最重要的来源——公司收入的主要构成部分不是销售，而是向主要合伙人收取的管理费和绩效费。

    管理费是公司向持有百仕通众多基金的有限合伙人收取的费用。与市场上比较普遍的2%相比，百仕通仅向旗下管理资产收取1.5%的费用。 到目前为止，这笔收益相对稳定。公司现在管理着1020亿美元资产，所以在第四季度收益报表中有15.53亿美元的管理费。

    绩效费，或称激励费，是公司向投资获得收益的有限合伙人提取的20%佣金。例如，如果一份百仕通的收购基金投资盈利100美元，那么公司会扣下20美元，再将剩下的80美元归还有限合伙人。而股东无法从80美元中获得任何分成。但股东收益会随着激励费的增减而有所升降，所以激励费至少与管理费同样重要，如果不是更重要的话。

    对于这一点，从百仕通绩效费暴跌对整个公司收益的影响上可见一斑。2006年，百仕通的绩效费是7.763亿美元，占公司13亿美元收益的61%。而在2007年，绩效费下跌118%至亏损1.418亿美元，而总收益仅为3.45亿美元。

    尽管百仕通在绩效费上损失很大，但是从表面上是很难从季度报表甚至是年度报表上看出这些损失到底代表着什么。因为除非出售，否则一家投资公司的价值是不可能计算清楚的。这也是投资者，特别是遇到市场滑坡的投资者最不愿看到的不确定因素。

    根据《分析师会计观察》（The Analyst's Accounting Observer）的出版人杰克•西谢尔斯基（Jack T. Ciesieslki）的说法，“很难对（百仕通）投资的多数公司进行公允价值计算。如果那样做的话，无异于陷入谜局。”

    无论何时，百仕通旗下总会有那么几十家业绩不佳的公司和房地产投资，而它认为通过精简财务减少成本就能得到改善。整个过程需要好几年时间，而往往真正的改善是在这些公司被战略收购或是被出售给公共市场之后才得以实现，而百仕通则希望从中获得丰厚收益。

    研究企业文化如何引起会计丑闻的宾西法尼亚州立大学(Pennsylvania State University)会计学教授， 《潜伏的财务风险》（Hidden Financial Risk）一书作者爱德华•凯兹(Edward Ketz)说：“百仕通如何从长期角度看待这些公司的价值对于外人来说是一个不小的谜团，他们从不告诉投资者是如何得出这些数据的，不过很有可能是公司自己计算现金流再扣除一定的风险因素得出来的。”

    他还说，“这种事情简直难以想象，这么大一个公司告诉人们的只是他们有一个魔法盒，可以玩出各种花样。”

    百仕通使用的会计方法叫做按公允价值计价或按市值计价。虽然财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board）认为这种方法可以接受，但对投资者而言就更难理解了，因为就连华尔街也想不明白百仕通近来的行为。百仕通愿意让其组合投资冒险，因为与风险相对应的是其历史上的高收益，所以它并不追求投资者想要的每个季度都有的良好业绩。华尔街对百仕通的做法褒贬不一。Thomson Financial提供的数据显示，32家平仓百仕通股票的经纪商对其股票评级为1个“强力买入”，14个“买入”，10个“持有”。

    对百仕通股票持完全乐观态度的晨星公司（Morningstar）股权分析师赖安•兰泰尔（Ryan Lentell）称他预期3到5年内投资回报率会达到18%。他说，“他们不会按季度公布内部回报率，短期展望肯定总是有波动的。我们认为每股公允价值为17美元，而现在购买价只有11.10美元。所以我们有很大的安全裕度。”

    西谢尔斯基指出，百仕通透露公司还有大约80%的投资没有市价。

    凯兹认为：“如果大部分公司没有真正的市价，那就算不上按市值计价的会计了。公司按自己设计的模式定价。接下来最好的预期就是经济整体上升。如果经济上扬，则这些估计可能没问题。低迷的市场状况让人怀疑百仕通的公允价值能否真正实现。”

    百仕通发言人彼特•罗斯（Peter Rose）强调，公司在招股说明书中已经明确声明，只对基金和基金投资者负信贷责任，而且说明了只建议长期投资者购买百仕通股票。罗斯称，希望公司能够改变一般投资者的心理，不要听从收益主导型的决策人员的意见，而是听从那些相信管理团队有能力最终给投资带来收益的人的意见。

    然而，有些投资者可能已厌倦了信心投资。公允价值会计和投资者的乐观情绪让购买了抵押证券和CDO发行的短期债的银行和机构左右为难。百仕通的情况虽然与此截然不同，但其暧昧不清的态度让很多谨慎的投资者敬而远之。

    市场研究公司IPO Boutique董事总经理史考特•斯威特（Scott Sweet）表示：“就我所知，还没有哪家公司不像百仕通一样宣称自己的股票适合长期投资，但是它每个季度都让投资者失望，而在华尔街，如果你想吸引投资者持有你的股票，那就要让他们看见收益。”