贝尔斯登被收购内幕

    如果没有美联储的300亿美元, 摩根大通在没有减记自己的抵押债券的情况下不可能收购贝尔斯登。

    作者：Roddy Boyd

    美联储同意购买处于困境中的贝尔斯登（Bear Stearns）的抵押贷款担保债券，总值300亿美元。据参与此次交易的高级管理人员称，此项协议可能会使得摩根大通（JPMorgan Chase）免于巨额减记。而且，在其它可选方案被迅速排除的情况下，美联储的援助使贝尔斯登与摩根的交易得以完成。

    贝尔斯登的高层称，摩根大通的管理层上个周末原本决定拒绝收购贝尔斯登，这主要是因为其抵押贷款资产组合具有很大的风险。后来美联储同意以无追索权贷款的方式支付300亿美元，将贝尔斯登的抵押贷款风险转嫁给美国纳税人，摩根大通随即改变了态度。美联储的决定促使摩根大通在周日以每股2美元的价格收购了贝尔斯登，这一价格比该公司股票周五的收盘价缩水了93%。

    但是贝尔斯登资产负债表的价值并不是摩根大通唯一担心的问题。贝尔斯登的高管说，摩根大通还担心如果没有美联储的援助，从贝尔斯登购买抵押贷款担保证券将会迫使摩根大通减记自己持有的抵押贷款资产。

    这一担心一部分来源于今年抵押贷款担保债券的急剧贬值，以及各公司不同的财务数据公布时间。摩根大通称，在二月底贝尔斯登持有160亿美元商业不动产抵押贷款担保证券、150亿美元优先级和ALT-A级抵押贷款债券以及20亿美元的各种次级抵押贷款债券。随着美国房价大幅下跌，这些证券的价值也急剧下挫。就在过去一个月内，市场中抵押贷款证券的价值纷纷跳水，使得Thornburg Mortgage这样的贷款公司难以按要求追加保证金。此类贷款公司的投资者对于市场下挫自然深有体会。

    摩根大通的财政年度于12月31日结束，其抵押贷款资产的价值也根据当日的主导价格调整。因此，摩根大通抵押贷款资产的价值反映的是上个月市场大震荡之前的情况。但是贝尔斯登的财政年度于上个月才结束——公司高层告诉《财富》，该公司抵押贷款资产组合在上财年最后一个季度缩水了25亿美元。

    因此贝尔斯登的抵押贷款组合的价格调整幅度有可能比摩根大通大。将贝尔斯登的贷款并入摩根大通的资产负债表可能引发所谓的调价事件，迫使摩根大通按贝尔斯登较低的定价水平调整自己的抵押账目。即便摩根大通在12月31日调整的价格完全正确，重新调价仍会导致数十亿美元的减记。

    周末刚过一半，有一点已经明朗，贝尔斯登有两条路可走：要么与摩根大通达成交易，要么申请破产。然而当长达三天的马拉松式谈判开始时, 陷入困境的贝尔斯登管理层看到了一线希望。他们可以获得美联储的帮助，所以公司不会即刻崩溃（如果没有美联储的支持，贝尔斯登可能已经于周四晚或周五清早破产）。并且有几家公司对于收购贝尔斯登至少表现出“感兴趣的迹象”。

    汇丰银行（HSBC）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和摩根大通等银行机构以及私募巨头J.C.Flowers据说有此意向。

    贝尔斯登的一名高级管理人员向《财富》描述了弥漫在麦迪逊大街383号内部的情绪：“买家越多越好。如果兴趣越来越浓，或许会组织一场拍卖。”

    然而拍卖的场面没有上演。据贝尔斯登的高层所说，汇丰银行和苏格兰皇家银行甚至没有出席周末在贝尔斯登总部举行的会议。来自J.C. Flowers的银行家尽管在会议上亮相，但是没有表现出投标的兴趣。

    汇丰银行没有参加会议在情理之中。因为2007年2月，该银行曝出惊人消息：在抵押贷款债券市场上亏损了105亿美元，这在很大程度上引发了市场崩溃。据称该公司预计还会新增170美元的亏损。有意思的是汇丰在2003年曾与贝尔斯登进行过一系列交涉，但是时任贝尔斯登首席执行官的杰米•凯恩（Jimmy Cayne）要求汇丰开出数倍于贝尔斯登账面价值的价码，否则不会出售公司。

    苏格兰皇家银行下属的RBS Greenwich Capital是个小一号的贝尔斯登，这个机构几乎完全将精力集中在固定收益业务，专长是承销抵押贷款担保债券和资产担保债券。在Stamford，RBS Greenwich Capital在瑞银集团（UBS）的对面设立了新的交易厅和总部。尽管外观富丽堂皇, 但是该机构依然要处理裁员问题和数十亿美元的存量资产减记。

    最后，J.C.Flowers虽然具有金融专长，但并不具备管理贝尔斯登此类公司的资源。截至上个季度末，贝尔斯登的未偿还回购金额超过1020亿美元。

    迄今为止，摩根大通是对抵押贷款相关风险控制最好的华尔街机构之一。该公司与抵押贷款相关的减记金额仅为37亿美元，相比其竞争对手如花旗（Citi）、美林（Merrill Lynch）和瑞银，可谓小巫见大巫。周日晚摩根大通声称有意将贝尔斯登资产负债表内价值200亿美元的问题债券剥离给美联储，这又一次证明该行强大的风险控制能力。周一，一名摩根大通高管称尚未做出任何决定。

    此次交易的另外一个奇怪之处则是贝尔斯登的抵押贷款交易台。多年来贝尔斯登一直是华尔街排名数一数二的承销商。现在，市场已经清楚认识到贝尔斯登交易台在全球信用崩溃中扮演的重要角色。该公司高层声称，虽然交易台问题缠身，但在第一季度却实现了盈利。

    过去三个月，贝尔斯登负责抵押贷款担保债券和资产担保债券的交易台将一部分资本转移到一系列自营盘交易，希望从目前的震荡中获利。

    这种交易虽然称为对冲，但实际上就是一系列自营的投机交易。贝尔斯登的高层根据目前股市的状况，将其命名为“混乱交易”。

    这些交易与买卖房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）发行的担保债券的标准交易有很大不同。混乱交易的投机对象包括特定部分抵押贷款担保证券贬值、证券指数期货、收益曲线形状以及券商债券和银行债券。

    贝尔斯登的高层称在所谓的混乱交易中获利颇丰：一个季度19亿美元，基本补偿了25亿美元的减记金额。而且，一名贝尔斯登高管还告诉《财富》，该公司本季度通过一系列其它抵押贷款交易获利8亿美元，使得交易台本季度有了盈余。但这位高管拒绝透露这些交易的性质。