华尔街的末日
多年来，金融企业一直依赖一个漏洞百出的商业模式。而改变的时刻终于到来了。
作者：Shawn Tully
如果不是最近的暴风骤雨，华尔街的金融机构在人们眼里会一直都是世界顶尖企业。多年以来，这些公司都向外展示着极其丰厚的股本回报率，它们的股价一涨再涨，并且还称自己拥有新一代的首席执行官, 对于风险管理了如指掌。要想洞悉这些公司究竟如何赢利的确不易，不过它们确实曾经赚得盆满钵满。
对于大部分公司来说，经营的基本原则无非是避免过度举债，防止过高的薪酬以及随之出现的股票价值稀释。可是华尔街显然不按这个常理出牌。当投资者们为不了解种种艰深的金融手段和对冲策略头疼的时候，坐落在哈德孙河上的这条街就好像是一个神秘的小黑箱，施展起自己独特的魔法来。
而如今，这种魔法似乎逐渐失灵了，是时候该跳出来分析一下金融企业究竟是如何运作的。
事实上，这些公司多年来一直依赖的商业模式漏洞百出。简单来说，华尔街企业在长期的牛市中大规模举债经营来获取丰厚利润，风险定价却不能体现真实的风险水平。同时，它们通过慷慨的薪酬方案将大量盈利分配给自己的员工。
如今牛市已不复存在，风险定价急剧上升。这大幅度压低了垃圾债券和按揭贷款抵押证券的价值。华尔街长期依赖举债经营的恶果开始显现。贝尔斯登（Bear Stearns）的崩溃仅仅是整个华尔街危机的导火线：一个公司如果依赖巨额债务维持投资组合，其股本可能在一夜之间灰飞烟灭。这一诅咒现在正困扰着雷曼兄弟（Lehman）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）。
那么让我们来看看华尔街究竟哪里出了问题，它怎样才能拯救自己呢？要当心——拯救华尔街绝非易事，因为它的三个致命弱点都是深深植根于华尔街文化之中。
首先，华尔街企业与大型商业银行在业务上有很大区别，后者偏向稳健可靠的收费业务，而前者则过分依赖交易。下文会提到，华尔街有一类交易具有稳定收益。可问题就在于，华尔街企业始终偏好高风险类交易，最后往往一败涂地。
其次，企业盲目举债经营。杠杆比率过高，就连最先进的风险管理也无法挽大厦于将倾。
第三，当市场看好，或者说是企业走运的时候，大部分收益都流进了首席执行官、首席财务官以及交易员的口袋。当市场走下坡路时，股东的财富却所剩无几。
第一个问题，也就是交易的问题，十分复杂。一般投资者面对华尔街的交易方式如读天书，但大部分此类交易都是超级摇钱树。十年前，华尔街主要的收入来自收费业务，包括并购咨询、经纪业务、股票和债券承销以及资产管理。而如今，超过60%的收益都来自交易。
我们必须认识到交易分为不同的两类，暂且称为A类和B类。华尔街企业有得天独厚的优势，对于投资者对股票和债券的选择了如指掌。这是因为它们的主要客户是世界上最大的投资者——共同基金。这些基金通常采用华尔街公司的证券经纪业务。任何一个在华尔街有过交易经验的人都会告诉你，这些企业都利用丰富的市场情报开展自营交易。基金客户虽然对此颇有微词，但也都忍受了。因此，华尔街企业比普通投资者占有更多优势，而且肆无忌惮地借此获利。这一类交易的收益惊人，而且是比较稳定的。
如果华尔街企业就此止步，也不至于造成如今的危机。问题出在危机四伏的B类交易。华尔街企业无法抗拒投机工具的诱惑，对货币、按揭贷款抵押证券、石油期货、垃圾债券等大规模建仓，当这些投机工具炙手可热时尤其如此。上世纪九十年代后期的“亚洲传染病”、长期资本管理公司（LTCM）破产事件、俄罗斯债务危机以及科技泡沫破裂都与这种交易脱不开干系。自2002年至去年年中，这些资产的风险溢价持续下降，华尔街一众专家似乎都套上了天才的光环。
然而，在过去的九个月间，风险价差突然急剧膨胀，这些资产价格大幅下跌。华尔街的领军人物，从美林（Merrill Lynch）前任首席执行官斯坦•奥尼尔（Stan O'Neal）到摩根士丹利首席执行官麦晋桁（John Mack）都吹嘘自己公司风险管理能力极佳，足以避免自营交易（即所谓B类交易）产生巨额亏损。
但是牛市期间的巨大收益实际上是一个警告，显示华尔街已经危在旦夕。而熊市期间的巨大亏损则说明华尔街的对冲能力并没有自己吹嘘的那么强，或者更准确地说，在市场上扬时过度对冲会影响这些企业追求的高额收益。
华尔街的第二个问题是过于沉迷举债经营。2007年底，摩根士丹利和雷曼兄弟的资产与股东权益比为33：1，美林略低，为28：1。正是这种杠杆率诅咒拖垮了贝尔斯登：如果上述公司中任何一家的投资组合贬值3%，就将占用其全部资本。可以肯定的是，从2002年到2007年年中，巨大的杠杆率放大了这些公司的收益。而如今，这种杠杆率有可能使股东损失大部分甚至全部财富。让人痛心的是，这些华尔街的投资经理并不是天才，而是走运的投机者。现在，他们的运气到头了。
再说第三个问题，华尔街提供了令人惊叹的巨额薪酬。这也鼓励了不负责任的冒险行为。下至交易员，上至首席执行官，华尔街各级人员虚张声势的冒险行为都受到了奖励。如果交易员靠高风险投机在一两年内创造巨大利润，他们得到的奖金就足够马上退休了。在市场向上的年份，贝尔斯登和摩根士丹利等公司的高管会领到大量的股票和期权，金额之大与公司规模完全不成比例。比如贝尔斯登的前任首席执行官詹姆斯•凯恩（James Cayne）2006年的收入约为4,000万美元。
这再次说明，贝尔斯登的巨大收益是源自过度举债经营和市场泡沫，而不是靠所谓明智的经营管理。在绝大多数华尔街企业，员工免费获赠的股份占公司股份总额的30%或者更多，而留给股东的则要少得多。
那么，究竟该怎么解决这些问题呢？首先，华尔街必须回归老本行，也就是开展收费业务。同时应该更多地依赖A类交易，尽管这类交易的道德准则也值得推敲。随着交易自动化程度的提高，电子系统将为客户的身份保密，这可能导致A类交易逐步衰落。
第二，目前这种程度的杠杆率是不负责任的，必须降下来。杰米•戴蒙（Jamie Dimon）在旅行者集团（Travelers）任职期间，要求这家投行控制杠杆率，并因此赢得了华尔街最审慎管理者的美誉。
第三，必须整改薪酬机制，向交易员和管理人员发放奖金的标准不能只看当年，而是公司在四、五年内能否维持稳定的收益。从华尔街投资明星的心态分析，这种改革可能只是一个梦想。但它将使天平向股东倾斜，因此值得努力追求。
当前这些危机最可能导致的并不是上文提到的那些改革，起码不会直接引发这些改革。最可能的是规模日益萎缩的独立企业完全被国内外大银行吞并。这就与欧洲和亚洲银行体系殊途同归。长久以来华尔街企业之所以能保持独立，正是因为人为设定了投资银行和商业银行的区别。可现在华尔街搞砸了，随着时间的推移，那些资本雄厚并且管理严格的大型银行将会征服华尔街。摩根大通（JP Morgan）与贝尔斯登的交易正是这样一个例子，而这只是开始。
