不要相信华尔街的反弹
对美国金融机构未来盈利的预测显示股市估值仍然过高。
作者:Bethany McLean
到目前为止,人们一直关注给金融市场带来损失的新型投资工具,如CDO(债务抵押债券)和SIV(结构性投资工具)。金融市场中人人自危,担心看似安全的领域潜伏着“床底下的怪兽”。上周的最后一个交易日和本周一,股市出现了大幅上扬。原因是人们相信最糟的状况已经过去,而且一旦怪兽从床底跳出,政府就会采取措施救市。
然而,即使现在的危机过去,金融业还面临另一个问题:它还会像从前一样吗?投资管理公司GMO公司主管全球发达市场定量股权的投资总监本•英克尔(Ben Inker)在最近发表的一篇文章里写道:“我认为现在最重要的是我们退后一步,思考金融体系更广泛的问题:它的作用是什么?规模应当多大?可持续的盈利水平是多少?”
这些问题对于金融机构当然非常重要。例如,花旗集团(Citigroup)股价最近的一次顶峰出现在2006年12月,达53.34美元,是账面价值的2倍多(如果排除商誉和无形资产价值,则是账面价值的4倍多),而且几乎是2006年报告收益的13倍。这些数字是否是此次危机过后我们要返回的基线,还是不正常的数字?
金融行业的规模对于市场的其它方面也很重要。去年夏天,信用评级机构穆迪公司(Moody)声明,市场不会出现系统风险。部分原因是一些金融机构如花旗和美林(Merrill Lynch)等报出的利润达450亿美元。穆迪认为“这个数额很可观,比1998年所报的120亿美元利润大很多。”然而贝尔斯登(Bear Stearns)事件清晰地显示,市场并未远离系统风险。穆迪预测错误,是因为450亿美元利润是不可持续的,还是因为这个数字本身失实?
思考这一问题的一个途径是观察美国金融业利润占GDP的比重。英克尔就是这么做的,他把观察结果描述成“令人震惊的图表”。从1947年到1997年,金融业利润比较平稳,约占GDP的0.75%。但是过去十年,这一比例开始飙升。最近几年,在华尔街出现大量销账之前,金融业利润占GDP的2.25%。英克尔称,认为0.75%应该是合适的比例可能过于简单化。但是即使在股市大繁荣之时,金融业2.25%的比例似乎也无法持续。
过去十年,资产证券化蓬勃发展。风险被分散并再分配,对冲基金和私募股权发展迅猛。很明显,华尔街无法把次级抵押贷款转变成3A信用,风险再分配也无法摆脱次贷危机。除非(或直到)我们忘记这一简单教训,否则资产证券化很难再次兴起。一些评论家如太平洋投资管理公司(Pimco)的比尔•格罗斯(Bill Gross)预测,大批对冲基金将倒闭,随之而来的是华尔街主要经纪业务丰厚佣金的大幅缩水。那么占投资银行收入很大比例的私募股权费用呢?没有低息贷款,私募股权也很难再次出现繁荣景象。
人们会想出新办法对各种类型的债务进行证券化,特别是抵押贷款和消费信贷。我相信华尔街无畏的银行家们一定会想出办法,因为这关系着他们未来的奖金。但是,想取代多年才建好的体系得花很长时间。
我们还要思考华尔街出现的大量坏账注销的现象。截至目前,花旗集团减记了320亿美元,均与次贷危机相关。美林证券减记了220亿美元。花旗2006年利润难道真如其所报为212亿美元?美林真的是其所称的75亿美元?还是其中一部分是虚报?如果贝尔斯登每股售出价是2或10美元,那么其所报账面价值每股84美元是否确实呢?
从更广的角度看,如果评论员所预测的仅抵押贷款的损失就达3,000亿到5,000亿美元是正确的话,那么正如英克尔所写的:“把过去3年损失平摊并大略估算一下,过去几年所看到的占GDP2.25%的金融业利润实际更有可能是1.75%。”当然,抵押贷款损失仅仅占总损失的一部分。
回想美国银行(Bank of America)首席执行官肯•刘易斯(Ken Lewis)在去年夏天公司宣布第一轮减记时所说的话:“花好几年时间赚的钱在一年里就回吐多半可不是明智的业务模式。”
英克尔指出,这些数据得不出金融业的真实利润。然而,他猜测“正常”利润可能是2006年金融业所报数额的一半。
接下来我们讨论一下投资者愿意从他们获得的收益中拿出多少。在2005年秋天发表的一篇文章里,风险管理大师莱斯莉•拉尔(Leslie Rahl) 和资本市场风险顾问公司(Capital Markets Risk Advisors)的芭芭拉•卢卡斯(Barbara Lucas)指出,在过去十年,很多没想到的事件都发生了,从1994年利率的大幅提高,到1998年长期资本管理公司(LTCM)的倒闭,再到2001年恐怖分子的袭击。正如作者所说:“一生一次的事件似乎每几年都会发生一次。”
如果真是这样的话(如果这类事件表明贝尔斯登隔一周就从运营良好变成岌岌可危,继而拖累整个金融体系的话),那么投资者应为贝尔斯登或任何一家金融机构支付多少?或许投资者不应该支付12倍的价格,或许投资者应当支付所报账面价值的折扣价,而不是成倍。
当然,猜测终归是猜测。但是比方说,美林的正常利润是2006年所报的一半,那么就是40亿美元。如果我们愿意支付比过去小点的倍数,我们大方一点,假设是10倍,那么美林证券的总市值是400亿美元,这还是比现今的估值少10%。