不要相信华尔街的反弹

    对美国金融机构未来盈利的预测显示股市估值仍然过高。

    作者：Bethany McLean

    到目前为止，人们一直关注给金融市场带来损失的新型投资工具，如CDO（债务抵押债券）和SIV（结构性投资工具）。金融市场中人人自危，担心看似安全的领域潜伏着“床底下的怪兽”。上周的最后一个交易日和本周一，股市出现了大幅上扬。原因是人们相信最糟的状况已经过去，而且一旦怪兽从床底跳出，政府就会采取措施救市。

    然而，即使现在的危机过去，金融业还面临另一个问题：它还会像从前一样吗？投资管理公司GMO公司主管全球发达市场定量股权的投资总监本•英克尔（Ben Inker）在最近发表的一篇文章里写道：“我认为现在最重要的是我们退后一步，思考金融体系更广泛的问题：它的作用是什么？规模应当多大？可持续的盈利水平是多少？”

    这些问题对于金融机构当然非常重要。例如，花旗集团（Citigroup）股价最近的一次顶峰出现在2006年12月，达53.34美元，是账面价值的2倍多（如果排除商誉和无形资产价值，则是账面价值的4倍多），而且几乎是2006年报告收益的13倍。这些数字是否是此次危机过后我们要返回的基线，还是不正常的数字？

    金融行业的规模对于市场的其它方面也很重要。去年夏天，信用评级机构穆迪公司（Moody）声明，市场不会出现系统风险。部分原因是一些金融机构如花旗和美林（Merrill Lynch）等报出的利润达450亿美元。穆迪认为“这个数额很可观，比1998年所报的120亿美元利润大很多。”然而贝尔斯登（Bear Stearns）事件清晰地显示，市场并未远离系统风险。穆迪预测错误，是因为450亿美元利润是不可持续的，还是因为这个数字本身失实？

    思考这一问题的一个途径是观察美国金融业利润占GDP的比重。英克尔就是这么做的，他把观察结果描述成“令人震惊的图表”。从1947年到1997年，金融业利润比较平稳，约占GDP的0.75%。但是过去十年，这一比例开始飙升。最近几年，在华尔街出现大量销账之前，金融业利润占GDP的2.25%。英克尔称，认为0.75%应该是合适的比例可能过于简单化。但是即使在股市大繁荣之时，金融业2.25%的比例似乎也无法持续。

    过去十年，资产证券化蓬勃发展。风险被分散并再分配，对冲基金和私募股权发展迅猛。很明显，华尔街无法把次级抵押贷款转变成3A信用，风险再分配也无法摆脱次贷危机。除非（或直到）我们忘记这一简单教训，否则资产证券化很难再次兴起。一些评论家如太平洋投资管理公司（Pimco）的比尔•格罗斯（Bill Gross）预测，大批对冲基金将倒闭，随之而来的是华尔街主要经纪业务丰厚佣金的大幅缩水。那么占投资银行收入很大比例的私募股权费用呢？没有低息贷款，私募股权也很难再次出现繁荣景象。

    人们会想出新办法对各种类型的债务进行证券化，特别是抵押贷款和消费信贷。我相信华尔街无畏的银行家们一定会想出办法，因为这关系着他们未来的奖金。但是，想取代多年才建好的体系得花很长时间。

    我们还要思考华尔街出现的大量坏账注销的现象。截至目前，花旗集团减记了320亿美元，均与次贷危机相关。美林证券减记了220亿美元。花旗2006年利润难道真如其所报为212亿美元？美林真的是其所称的75亿美元？还是其中一部分是虚报？如果贝尔斯登每股售出价是2或10美元，那么其所报账面价值每股84美元是否确实呢？

    从更广的角度看，如果评论员所预测的仅抵押贷款的损失就达3,000亿到5,000亿美元是正确的话，那么正如英克尔所写的：“把过去3年损失平摊并大略估算一下，过去几年所看到的占GDP2.25%的金融业利润实际更有可能是1.75%。”当然，抵押贷款损失仅仅占总损失的一部分。

    回想美国银行（Bank of America）首席执行官肯•刘易斯（Ken Lewis）在去年夏天公司宣布第一轮减记时所说的话：“花好几年时间赚的钱在一年里就回吐多半可不是明智的业务模式。”

    英克尔指出，这些数据得不出金融业的真实利润。然而，他猜测“正常”利润可能是2006年金融业所报数额的一半。

    接下来我们讨论一下投资者愿意从他们获得的收益中拿出多少。在2005年秋天发表的一篇文章里，风险管理大师莱斯莉•拉尔(Leslie Rahl) 和资本市场风险顾问公司（Capital Markets Risk Advisors）的芭芭拉•卢卡斯（Barbara Lucas）指出，在过去十年，很多没想到的事件都发生了，从1994年利率的大幅提高，到1998年长期资本管理公司（LTCM）的倒闭，再到2001年恐怖分子的袭击。正如作者所说：“一生一次的事件似乎每几年都会发生一次。”

    如果真是这样的话（如果这类事件表明贝尔斯登隔一周就从运营良好变成岌岌可危，继而拖累整个金融体系的话），那么投资者应为贝尔斯登或任何一家金融机构支付多少？或许投资者不应该支付12倍的价格，或许投资者应当支付所报账面价值的折扣价，而不是成倍。

    当然，猜测终归是猜测。但是比方说，美林的正常利润是2006年所报的一半，那么就是40亿美元。如果我们愿意支付比过去小点的倍数，我们大方一点，假设是10倍，那么美林证券的总市值是400亿美元，这还是比现今的估值少10%。