雷曼兄弟如何在流动性考验中胜出

    倾其过去一年的时间，雷曼兄弟便开始未雨绸缪以应对今日的危机。而这场动荡已将其对手贝尔斯登掀翻。

    作者：Roddy Boyd

    想知道雷曼兄弟公司（Lehman Brother）如何成功躲避了上月击垮贝尔斯登（Bear Stearns）的那场灾难吗？这里有一条线索：当贝尔斯登前首席执行官吉米•凯恩（Jimmy Cayne）下班打桥牌时，雷曼兄弟公司正忙着配一手好牌，以便在市场出现反转时，打败那些做空投资者。

    雷曼公司之所以能够顺利渡过上个月的流动性危机，除了勇气，还需要运气。一方面，周二收盘当晚宣布增发40亿美元可转换优先股，从一个拥有40家银行的承销团取得25亿美元额度的贷款便利（纽约经纪商上个月也是这样做的）需要十足的勇气。另一方面，美联储在3月17日开放了贴现窗口，允许经纪交易商像商业银行那样融资，这是一项前所未有的举动。雷曼公司能得到这个机会，也算是一种运气。

    这家拥有148年历史的公司需要这两个因素。竞争对手公司的高管和对冲基金经理都告诉财富网站，仅在两个星期之前，市场一致认为雷曼兄弟就是下一个贝尔斯登。但是雷曼却成功筹资，将公司从华尔街的危机中解救出来，同时保持了公司的股价。可能雷曼公司能够顺利渡过难关的最大原因就是在去年做出决定，减少短期借贷风险。

    看一下雷曼公司截至到11月30号的10-K年报就会发现，公司用去年整整一年的时间减少一个技术性的但是非常重要的资金标准：净回购负债。这是公司隔夜贷款、短期贷款或者回购协议的衡量标准。在去年，雷曼公司的借入比贷出多191亿美元，相比前年的245亿美元有所减少。相比之下，贝尔斯登却由前年的310亿美元上升到了去年的745亿美元。如果市场情况变得更糟，雷曼公司有1970亿美元的应急流动性来解决可能出现的问题，但是贝尔斯登仅有420亿美元。

    坦率的说，如果雷曼公司的短期借贷者甚至大宗经纪客户因为恐慌给公司的流动性造成压力，应急资金来源（包括现金、信用额度、以及高流动性证券如国债）也足以保证公司的正常周转。在贝尔斯登临近崩溃之前，雷曼公司尽全力收集市场信息，尽管在那个时候信息并没有马上被投资者接受。

    看一看在信用违约互换市场上，雷曼兄弟为其每千万美元的违约债务投保所花费用，就不难发现投资者们对该公司态度的变化之快了。

    3月14日，星期五，就在贝尔斯登垂死挣扎之际，雷曼兄弟在违约保险市场上，每千万美元违约债务的保险成本在47万到49.5万美元之间。相比以前300的基点，这次达到了华尔街的最高点—470到495基点。在3月17日，星期一，市场还没有来得及摸透美联储扩大贴现窗口细节，雷曼的利差就已经达到了550点。

    虽然没有人相信雷曼的高层会荒唐到去四处点火，散布那些关于市场上空头涌动的烟幕，但鉴于雷曼公司在三月关键的一周中所采取的行动，市场的态度依然说法不一。那些对于雷曼公司短期经营状况做出猜测的投资者清楚的认识到雷曼面对的是和贝尔斯登不同的风险。在交易完全结束之前，贝尔斯登的信用违约交易在1100个基本点，也就是说每千万美元信用保险成本为110万美元。

    现在，对于雷曼公司偿付能力的担忧逐渐消失。雷曼的信用违约交易现在在225点，摩根士丹利（Morgan Stanley）在160点，高盛（Goldman Sachs）在125点。

    但是，雷曼公司信用违约交易的价差却在不断升高，这表明能够保证公司运行不代表公司能够顺利渡过难关。

    如果雷曼的竞争对手——瑞银(UBS)和德意志银行（DB）——发表的言论可信的话，3月对于一些关键性二级市场以及那些靠抵押贷款来支撑的证券来说将是极其惨烈的。在雷曼公司的资产负债表上，有873亿美元的房地产证券，比Alt-A级贷款定义的要多出130亿美元。其中，贷款者的信用质量不等，既有一级信贷又有次级信贷。Alt-A分级给德意志银行带来了很大的问题，同时房地产市场的衰退会带来雷曼公司下一季度的减记。

    但是据称雷曼公司仍然可以盈利。两个星期前，它的季度盈余还超过分析家下调过的预期，尽管收入连续减少了20%，年收入减少了近33%。Portfolio.com称，上季度雷曼公司盈利中有超过6亿美元是属于债券价值减低而带来的账面收入。尽管雷曼公司只有4.89亿美元的净收入，但是仅仅通过会计帐表上的花样，雷曼公司就避免了季度性损失。

    雷曼公司减弱的盈利能力，加上资金突然增加带来的股权稀释，都暗示着公司股东不明朗的未来。但是贝尔斯登的例子表明，不明朗的未来好过没有未来。