保尔森救“美”

    投资者担心美国财政部部长将损害股东利益，就像贝尔斯登公司那次一样。但他这次可能会手下留情。

    作者：Colin Barr

    市场预测亨利•保尔森（Henry Paulson）又将下毒手。但在政府支持型按揭贷款金融公司的故事里，这位美国财政部部长可能有些让人难以琢磨。

    由于人们猜测美国政府将被迫支持房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），这两家公司的股价上周再创新低。过去一年它们的股价下跌了90%多，以Friedman Billings Ramsey的保罗•米勒（Paul Miller）为代表的分析师表示，这两家公司筹得足够资金救市的唯一方法是依靠美国政府。

    米勒说道：“他们需要得到帮助。”他曾撰文称房利美和房地美需要分别筹资150亿美元以度过此次房市危机。

    房利美和房地美都是为股东所有，不过由于有美国政府为其债务提供隐性支持，它们一直以来都能以低于市场的利率进行借款。保尔森上月表示他希望维持这两家公司为股东所有的身份，帮助平息房市危机。房利美和房地美购买和担保着整个美国近一半的住房抵押。

    但是随着投资者因为房利美和房地美的资本结构可能发生变化而倍感焦虑——尽管保尔森本质上支持优先债务，但他尚未说明资本重组将给其它有价证券带来什么——这两家公司的低成本筹资优势减弱，使得按揭贷款利率上升并增加了房价面临的压力。

    因此，保尔森可能得立即采取行动。但眼下最大的问题是，他会不会像贝尔斯登公司（Bear Stearns）那次一样再下毒手。目前看来，我们有理由相信他可能不会重施故技。

    今年三月，证券经纪公司贝尔斯登垮台，该公司与未来买家摩根大通（JPMorganChase）正讨论以每股8美元到12美元达成交易。但保尔森希望贝尔斯登的股东仅得到每股2美元，以免人们认为纳税人的钱都被用来紧急援助华尔街上的大款们。

    贝尔斯登的投资者威胁将阻止该交易，为平息他们不得不重新进行谈判，最终该公司股东获得每股10美元的价格。尽管如此，市场认为保尔森在贝尔斯登紧急财政援助案中的立场，表明假如美国政府对房利美和房地美进行援助，可能会使现有股票变得一文不值。

    纽约哈里斯的投资顾问公司Bespoke Investment Group的保罗• 西奇（Paul Hickey）表示：“股东将被摧毁似乎是意料中的结局。但它们的股票还没有到达零点。”

    的确，尽管股东的前途未卜，但最起码房利美和房地美的问题并没有之前拖垮贝尔斯登的问题那么可怕。这一事实也许能使保尔森放下手中的大棒。

    贝尔斯登和政府支持型企业（GSE）之间的差别显而易见。当贝尔的客户纷纷向该银行提款、抽离资金后，贝尔实质上已经资金匮乏。相比之下，就算对房利美和房地美持怀疑观点的人也承认它们不会破产。

    截至第二季度末，房利美和房地美高于规定的最低资本要求——房利美更是大大超出该要求——并且若出现紧急融资危机，它们都能从美联储借款，不过目前尚未出现融资危机的迹象。

    Fox Pitt Kelton 的分析师霍华德•夏皮罗（Howard Shapiro）在一封邮件中写道：“冷静的分析表明它们资金充足。”夏皮罗对房利美和房地美的股票评级为“增持”（overweight），他上周二在一份报告中写道，乍一看来这两家公司的信贷风险（credit exposure）十分“骇人”，但事实上，考虑到它们的贷款质量以及充足的资本资源，该风险可能完全是可控的。

    更重要的是，房利美-房地美的形势不像贝尔彻底垮台那么紧急。美国政府之所以促成贱卖贝尔，是因为该公司拥有大量的衍生产品业务（derivatives book），官员们担心假如该公司破产的话，市场会崩溃。由于事关资本市场的安危，保尔森和纽约联邦储备银行行长提莫西•盖斯纳(Timothy Geithner)不得不迅速促成交易。

    相比之下，房利美和房地美并不像定时炸弹。这两家公司命运未卜显然正在影响市场——西奇指出，零风险的国库券和美林（Merrill Lynch）的高收益债券指数（High-Yield Bond Index）之间的价差近来飙升至贝尔垮台后的最大值。不过由于保尔森有时间权衡各种方法，美国财政部的解决方案不一定需要摧毁股东。

    这并不是说保尔森什么也不需要干——他上月刚获国会批准在市场出现紧急情况时投资房利美和房地美——或是说虽然这两家公司的股票评级下降，但仍然很值得买。FBR 的米勒问道：“你为什么要买呢？”由于将到来的信贷损失的不确定性以及相关的资本情况，他将其股票评级定为“弱于大盘”（underperform）。

    更重要的是，亚洲各国的央行长期以来一直是美国机构债券（agency paper）的大买家，目前它们纷纷放缓收购步伐。假如债券购买者抵触情绪增强，这两家公司的成本可能进一步上升——这是一个很重要的考虑，因为在今后几个月里，需要对超过2千亿美元的机构债务进行再融资。

    尽管如此，任何解决方案，只要能明确对于房利美和房地美的普通股、优先股以及次级债（subordinated debt，商业银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券，属于商业银行附属资本。——译注）投资者的处理方法——且条件不是太苛刻——都能缓解市场的压力。米勒表示，若房利美和房地美的不确定性得到解决，其他金融公司的股价将大幅上涨，因为利用这一不确定性做空银行和证券经纪公司股票的人们到时候可能会进行补仓，从而引发“整个金融领域内大规模的轧空”。