摩根士丹利与政府的交易

    退出问题资产救助计划的时候，高盛选择积累政治资本而不是尽力争取最好条件。

    作者：William D. Cohan

    高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）斗了几十年了，简直就是华尔街版的烟鬼乔•弗雷泽(Smokin' Joe Fraser i)对阵穆罕默德•阿里（Muhammad Al）。此前，在谁能设计出更加有利可图的退出问题资产救助计划（TARP）这一回合中，摩根士丹利胜出，该公司成功的比高盛少用1.5亿美元就摆脱了美国政府的锁链。去年秋天，摩根士丹利和高盛都向政府申请TARP资金援助，而这两家银行得到的注资也同是100亿美元。作为交换，高盛和摩根士丹利同意支付红利，授予政府以设定价格分别购买两家银行价值15亿美元股票的认股权证。

    少花1.5亿美元对于摩根士丹利来说是个好消息。最近这段时间，摩根士丹利好像一只又大又丑的熊，而相比之下，高盛则更像一只翩翩飞舞的蝴蝶。2009年上半年，高盛的盈利状况很好，赚了51亿美元，这是自公司成立以来最好的半年反弹了。而同期摩根士丹利却赔了3.45亿美元。

    确实，摩根士丹利取得了一些小胜利。去年秋天高盛每股股价跌至49美元的低点，现今上涨了3.4倍至约164美元；同期，摩根士丹利的股价由去年十月低得惊人的6.71美元上涨了约5倍至现在的30美元。摩根士丹利还成功收购了美邦（Smith Barney），这笔买卖让公司拥有了全球最大的经纪部门，并筹集了70亿美元的新资本。

    认股权证的价值

    两家银行去年秋天给政府的认股权证的价值不会因为股市短期波动而受到影响，因为这两份认股权证的有效期为10年。认股权证的身价极有可能在这十年间大幅上升，因为每家公司的股价都会上涨，超过约定收购价格。实际上，在高盛与摩根士丹利同政府进行谈判的时候，两家银行的实际股价就已经超过两份认股权证上规定的收购价了。

    这种盈利的可能性在华尔街经常被称为股票的“不稳定性”，这里当然指的是高盛和摩根士丹利的股票。不稳定性是一个非常重要的指标，布莱克——斯克尔斯期权定价模型（Black-Scholes Model）就是用这个指标来确定这样的认股权证价格的。（曾几何时，费希尔•布莱克（Fischer Black），也就是开发这个期权定价模型的经济学家，曾就职于高盛。）

    在过去几周中，高盛和摩根士丹利已经连本带利还清了它们从美国财政部借来的资金，把认股权证又赎了回来。认股权证规定，美国政府可以在2018年10月之前，以每股122.9美元的价格购买1220万股高盛股票。高盛为赎回认股权证花了11亿美元。

    摩根士丹利花了9.5亿美元赎回了自己的认股权证。其认股权证规定，美国政府可以在2018年10月之前，以每股22.99美元的价格购买高盛6525万股。（认股权证的执行价格是去年10月28日认股权证生效之日，根据连续20天股票交易价格均价所确定的。）

    所以，给高盛的注资每年能给我们纳税人带来23%的回报率，而摩根士丹利的投资会带来20%的回报率。负责谈判的财政部发言人表示：“我们为认股权证估价的过程很好的保护了纳税人利益。”但是这位发言人拒绝提供这些交易是如何达成的相关信息。

    有消息称，财政部使用布莱克——斯克尔斯期权定价模型和外部估价的方式来确定认股权证价格。外部估价委托给了三家独立顾问公司——联博（Alliance Bernste）、金融服务业集团（FSI Group LLC）和彼得蒙特投资顾问公司（Piedmont Investment Advisors）。

    摩根士丹利如何做到的？

    那么，为什么摩根士丹利付的钱要少一些呢？答案不像有些人所说，是因为摩根士丹利去年赔了钱，所以谈判筹码多；而高盛赚了很多钱，所以谈判筹码就少。也不是因为，假如摩根士丹利发行额外股票的话，很可能会使认股权证的部分作废。（高盛也可以这么做的。）

    熟悉两家公司的人士透露，原因是摩根士丹利决定跟政府及其第三方顾问进行谈判，而高盛刚开始谈判就转变了策略。（高盛的决策过程可能受到了我的同事艾伦•斯隆（Allan Sloan） 最近的专栏文章影响。在这些文章里，艾伦批评高盛试图从去年秋天拯救它的纳税人身上赚昧心钱。）

    在跟财政部达成认股权证协议之前，摩根士丹利和高盛各自用布莱克——斯克尔斯期权定价模型进行了分析，还试图招揽私募股本公司、对冲基金和其他可能会考虑收购它们的公司。有消息说，它们最终得出的“不稳定性”是在25到30之间，但是财政部想要更高的收益。

    政治资本VS市场价格

    最后，高盛选择“完全支付账单——政府要多少给多少，”结果不稳定性为45，回购价格为11亿美金。高盛最初提出用6.5亿美元回购认股权证，然后提高到9亿，最后才确定最终价格。一位华尔街高管说，高盛其实是花钱买“政府青睐”，高盛似乎也承认了这种说法。

    高盛CEO劳埃德•布兰克费恩（Lloyd Blankfein）公开表示：“这笔钱反映了政府对我们的援助。政府出手挽救了金融系统、我们的公司和股东。我们非常感激政府的做为，很高兴政府能用这笔钱振兴经济，这是目前的重点，跟我们所有人都相关。”

    摩根士丹利却采取了狠狠杀价的方式，但是仍然需要支付一大笔红利，最后确定的不稳定性是“40”，回购价格定在了9.5亿美元。过去，摩根士丹利股票的不稳定性一般都要高于高盛，也就是说布莱克——斯克尔斯期权定价模型会给摩根士丹利的股票以更高的定价，因为这个模型很看重不稳定性。有鉴于此，低的回购价格就更抢眼了。

    尽管这一轮是摩根士丹利胜出了，但是高盛似乎在赚钱方面更胜一筹，赚钱可是华尔街存在的根本。尽管过去一年摩根士丹利的盈利状况不佳，但是可千万别认为它不行了。