二次量化宽松之后，何去何从？

    自从2008年金融海啸发生以来，美联储的资产负债表便不断膨胀，结余由2008年初大约9,000亿美元大幅上升至2010年第三季度末的2.3万亿，增加幅度接近一倍半。但是，美联储却还意犹未尽，并准备在2011年中前把资产负债表再度扩大6,000亿美元，达到接近3万亿的水平！

    美联储扩大资产负债规模，主要是通过购入美国国债，但支付这些债券投资的美元从哪里来？答案是“无中生有”。美联储从债券交易商买入美国国债的操作模式，是由交易商的账户扣除债券，并且随即增加该交易商的美元户口结余。从美联储的角度看，这个操作只是同时增加本身资产和负债的大小，但从市场来看，这个购入美国国债的操作却同时增加了美元的总供应量。

    现代投资组合理论（MPT）指出，投资者会通过分散投资尽量增加预期回报并降低预期风险。由于市场整体现金水平提高，实质利率降低，投资者就会买入各种各类的资产，这正好解释了美联储2010年11月会议宣布扩大货币宽松政策之后一天，股票、中短期债券、农产品、贵金属和工业用金属为何都升幅显著。

    由于美国投资者或多或少都拥有上述资产，在此次升值潮中，以美元计算的财产净值都有所增加。美联储预期这个财富效应将可增加消费，从而带动经济持续复苏。除此之外，美元兑换其他主要货币的汇率也因二次量化宽松而走弱，并增强了美国出口产品的竞争力 。总的来说，市场普遍预期美国将不会重蹈日本过去十多年来通货持续收缩的覆辙，有些投资者更声言二次量化宽松将埋下恶性通胀的祸根。而这种观点反映在了美国三十年长债价格在美联储11月会议结果公布后一小时内便急跌4％，出现孳息上涨20多个百分点的罕见现象。

    既然美联储已经决定采取极度宽松的货币政策，投资者为求保存购买力，只好投身这个资产买卖的游戏。但应该把资金放在哪种资产呢？黄金、房地产、股票和商品一般都会随着纸币的下跌而价格有所提升，投资者可根据自己承担风险的能力，选择一个均衡的投资策略。譬如说，许多投资者都拥有自己的住宅物业，这类投资便是对冲通胀的一种好办法。

    此外，投资者还可以用部分资金购买黄金。根据世界黄金委员会（World Gold Council）的资料，人类自有记录以来，全世界在2009年底前总共开采了大约16万公吨黄金（即大约53.05亿金衡盎司）。假若乘以1,300美元，那么全世界已开采的黄金总价值只有大约6.9万亿美元。相对于全球股票市场的总市值（约52.2万亿美元）或债券市场的未偿还总金额（约82万亿美元），黄金的总价值不算太多。只要投资者将股票和债券的仓位减持十分之一，改为买入黄金，已可令黄金的总价值倍增。由于每年黄金矿业的生产量只有大约2,600公吨（即大约8,500万金衡盎司），全球黄金总供应的按年增长率只有1.6%，所以黄金总价值的增加，只能在价格上反映出来。金价要升穿2,000美元，看来并不困难。

    二次量化宽松后热钱直扑亚洲新兴国家，导致美元兑这些货币显著走弱。为了应付这个问题，亚洲各国和其他很多发展中国家都对二次量化宽松严阵以待，筑起围墙来堵截海外热钱，避免冲击本身的金融体系。

    除了这些国家的政策措施，在学术理论上，市场也有一套自动调节的机制，抵销二次量化宽松对资产价格的正面效应。如上所述，美国三十年长债孳息在2010年11月4日显著上升，正是市场忧虑通胀升温的证据。由于很多基金经理使用长债孳息，作为计量程式中的一个输入参数计算其他资产（如股票和商品）的价格，所以债息愈高，其他资产价格愈有下调压力。话虽如此，二次量化宽松中其实也有4％（大约240亿美元）预算，让美联储可以购买十七至三十年期的长债。所以，在2010年11月19日二次量化宽松首次买入2028~2040年到期的债券后，长债孳息也轻微回落4个百分点。这样看来，美联储有相当的自由度决定用什么价格买入不同年期的债券，从而影响整条孳息曲线（yield curve）的形状。二次量化宽松确实有不小的影响力。

    二次量化宽松就像一个大型通胀派对，美联储期望但并不能强迫所有投资者参加（即买进资产），而参加了的人也并不知道应该喝多少杯鸡尾酒（即买进多少资产），更不知道应当何时离开（即何时套利），加上派对会场内的火警警报声开始响起（亚洲和其他新兴国家的通胀数据上升），消防员正进入会场预备救火（这些国家实施资本管制和其他收紧措施）。面对这个极度不明朗的前景，投资者既要担心市场情绪快速逆转，又要留意美联储操作二次量化宽松时有多大力度，因此各位朋友必须步步为营。小心驶得万年船！

作者系恒生银行（中国）有限公司财资部主管。