高盛是头笨拙的恐龙吗？
两年来，高盛（Goldman Sachs）以往高贵的形象受到了重创。它的行径受到政客和媒体的鞭挞。2010年7月，这家投资银行同意支付5.5亿美元，摆平美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）对其在担保债务凭证（CDO）上误导投资者的指控。
尽管高盛公司争议缠身，但有一点连它最猛烈的批评者和最坚定的辩护者也不否认：高盛是史上罕见的赚钱机器。2009年，它赚到了惊人的122亿美元，比它大很多的摩根大通（J.P. Morgan Chase）的盈利仅为88亿美元，花旗（Citigroup）和美国银行（Bank of America）亏损。高盛一直向投资者保证，未来几年，它的利润机车将滚滚向前，净资产收益率（ROE，净利润除以净资产）将达到20%。
问题是，高盛的最大优势和独门绝技——它的交易技术——受到了严重的制约。金融危机带来了一系列新制度，其中有很多限制了高盛。公司基本被禁止自营交易。（事实上，10月末爆出新闻说，高盛的一批自营交易员集体跳槽到Kohlberg Kravis Roberts公司）。此外，新规则还限制利用借债，并强制大量高利润的衍生品交易在公开的交易场所进行。这一切都会让利润缩水。穆迪（Moody's）的分析师彼得·内尔比（Peter Nerby）说：“管制意味着低风险和低收益。高盛没有改变对股东的承诺，在这种环境下，它很难实现20%的净资产收益率。”
在与分析师谈话时，高盛高管通常把自己说成“大草原上跑得最快的动物”。撇开自吹成分不说，它的确有一些神奇之处：拥有大量资本，风险管理方式冷静而保守，使它得以相对健康地度过信贷危机。这家银行具备盈利能力，并且一直保持这种能力。但如果要在新环境里实现超额增长，银行的业务模式显然更像是一头笨拙的恐龙而不是猎豹。
增长放缓已经可以看到。高盛在2010年的第三季度盈利比2009年同期下跌了43%，净资产收益率是11.2%。当然，赶上2009年创纪录的盈利是件难事，但不可回避的事实是，高盛要达到它的预期几乎不可能：它必须在今后几年保持24.5%的年净利增长率。
可是，即使高盛做不到，还是出现了一个看似不可能的现象：股市似乎反应过头了。投资者现在把高盛看成一家未来增长乏力、处境艰难的老工业企业。它目前的股价已经过低，以至于形成了相当好的投资机会。
高盛发言人戴维·韦尔斯（David Wells）拒绝对《财富》杂志的这番分析发表评论。但在不久前的盈利发布会和分析师座谈会上，公司高管坚持原先的预期。他们宣称，增长前景一片大好，并指出高盛在未来的重要金融市场——亚洲——的交易和投资业务市场占有率排名第一。他们还声称，高盛的核心做市业务的盈利能力将更强：新的资本规定将迫使竞争对手规避风险，提高高盛在这项利润最大的交易业务上的市场份额，并在这些难于操作的交易上拥有更大的利润空间。
不管怎么分析，交易业务对高盛来说都至关重要。2000年，交易业务——无论是自有资本交易，还是为对冲基金、保险公司等各种客户担任做市商——占到了高盛营业收入的将近50%。目前，高盛是最后一家主要依赖于这种波动性较强的业务的大型银行。
目前，银行最大的一块业务是为客户做市。高盛买入股票、垃圾债券、其他证券、退休金计划或共同基金，一直持有到找到买家为止。高盛基本上是做中间人：它给想买的产品设定了一个价位，即“出价”，然后按一个建议的价格——“询价”——提交给买方。出价和询价的差额越大，高盛的利润就越大。
从2002年到2007年，随着资产价格上涨，利率下降，全球经济发展势头凌厉，客户交易业务出现难以置信的增长。高盛比其他对手更大胆，因而也成了最大的玩家。它能争取到新客户，因为它愿意买进他们的大量证券，包括难以卖掉的奇异工具。同时，通过巧妙的风险管理，它又规避了损失。
高盛的业务大增，还因为这家投行利用借款增加证券交易（它称为“交易账”）。从2000年到2007年，它的做市组合与资产之比由14上升到接近19，高盛将其交易账扩大了将近3倍，由1,670亿美元增至6,460亿美元。
杠杆增长意味着高盛交易量的增长超过了资产的增长，结果使其净资产收益率即使在交易业绩平淡的时候仍然保持增长——通常是3.5%~4.5%。2002~2007年间，它的净资产收益率达到了惊人的27%，净利润急剧飙升。
随着危机的发生，出现了严酷的新规定。多德－弗兰克（Dodd-Frank）银行业立法和巴塞尔协议三（Basel III）为世界主要金融机构设置了资本金规定，不允许华尔街金融机构像从前那样使用杠杆。就像以前杠杆增加、利润就增加一样，如今杠杆减少，利润也下降。要达到营收目标，高盛必须在交易账比过去小得多的情况下创造巨额营业收入。
你稍微算一下就清楚了。2011年，高盛的普通股权益大概在680亿美元左右。所以，它需要创造130亿美元的税后利润以及6.4亿美元的优先股分红，总共是140亿美元左右。这意味着它的税前利润要达到210亿美元。我们将看到，它大概只能实现这一数字的60%左右。
这些利润肯定主要来自高盛的交易业务。但我们先看看这家银行的另外两项业务：资产管理和并购咨询。在2007年高峰时期，这两项业务创造了大约150亿美元的营业收入。在并购咨询方面，公司的营业收入一直排名第一，股票承销也在三甲之列。但这些项目增长不快，且产生的营业收入不高，与高盛要达到的目标相去甚远。假定随着全球经济复苏，并购和资产管理业务的营业收入回到从前150亿美元的峰值，它们的毛利率在30%左右，最多只能带来50亿美元的税前利润。
因此， 交易业务必须带来160亿美元利润，才能使高盛实现目标，而这几乎不可能。这项业务的毛利率通常为45%，高盛需要实现360亿美元的营业收入。
在辉煌年代，高盛大约有10%的净利（在2005~2007年间为23~38亿美元不等）是来自自营交易。这些利润中有部分来自其募集的私人股权投资基金的共同投资人。但是，多德－弗兰克法案对未来的自营交易实施了一些限制。高盛正逐步减少自有资本投资。目前，这些投资一年产生20亿美元利润。
这就意味着高盛需要从做市场业务中榨取340亿美元利润。如果扩大杠杆，它还可能做到。但它的杠杆率已经由19减至8，交易账下降30%，至4,500亿美元。高盛需要在这些资产上实现8%的回报，才能达到所需的交易营收额度。
这个数字接近于高盛从2001年到2010年年中平均4.5%收益率的1倍。值得一提的是，这家银行曾经达到或接近过8%，那是在2009年和2010年初。
但那是高盛在特殊市场条件下的成果，今后一段时间里不大可能再有了。2009年，金融危机正在消退，大投资者突然可以甩掉买家在2008年根本不会碰到的证券。投资者在一个总体上升的市场中过于着急出手，不介意高盛正以便宜的价格买下他们的证券，然后再大幅提高标价。价差和交易量出现了膨胀。这一时期，股票、债券和大多数商品价格上涨，高盛在这方面也有斩获。
对高盛来说，比较现实的预测是什么？如果公司的交易账像平常一样产生4.5%的收益，它的做市营收总额将达到200亿或210亿美元。净资产收益率将在12%左右，2011年税后利润将为80亿美元左右。大多数分析师认为，公司在2010年大概会赚这么多，虽比2009年减少1/3，但利润水平也相当令人敬畏。
Shareholder Value Advisors的估值专家史蒂夫·奥拜尔恩（Steve O'Byrne）认为，有一个利好消息，就是如果高盛可以兑现这些利润，投资者七年来的年收益率就能达到14%，此后仍然达到10%。虽然这一表现仍远低于高盛的承诺，但也不算太差。Crédit Agricole Securities的分析师迈克·马约（Mike Mayo）对高盛前景的看法更加乐观一些：“高盛绝对达不到20%的净资产收益率，但它能达到的净资产收益率可以超过市场对它的定价水平。所以，它的股票被低估了。”不管怎么说，作为一只股票，华尔街这家曾经总是超出预期的投行已经达不到它的预期了。
译者：古正
到地方上去 要避免全国性银行止赎麻烦的投资者应该考虑小一点的银行
美国最大的几家银行仍在受到数量巨大的信用卡和房贷业务组合的创纪录违约率的困扰，止赎风暴可能延长他们减计有问题按揭的时间。眼下，地方银行风险更小，机会更大。以下是两家安然度过金融危机、盈利上升并且很快能支付大笔分红的银行。
美国合众银行（US Bancorp），总部位于明尼阿波利斯，是美国第六大零售银行，支行在中西部和西海岸分布广泛。对冲基金Hill-Townsend Captial的加里·汤森德（Gary Townsend）说：“在别的银行制造坏账的时候，它在商业贷款方面却极为保守。”汤森德持有美国合众银行股票。银行47%的营收来自远比贷款稳定、预见性更强的收费业务，如信用卡处理、国债服务等。以目前8倍的市盈率（基于2011年的预期盈利），美国合众银行股价看来相当便宜。还有一点：这家银行的管理层想在得到联邦政府许可后支付高额分红。至于股价（23美元右），汤森德说：“这只股能到30美元。”
匹兹堡的PNC Financial借信贷崩溃之机，于2008年底低价收购了National City。这笔交易使PNC成为大型地方性零售银行，在伊利诺伊、密歇根、俄亥俄和宾夕法尼亚等州的市场占有率很高。PNC迅速甩掉了National City的问题按揭，又卖掉了其不良房地产资产，进一步降低了信贷风险。和美国合众银行一样，它的营业也有一大块（超过1/3）来自可靠的收费业务，如商业按揭服务。PNC另一项可靠的利润来源是持有资产管理巨头贝莱德公司（BlackRock）23%的股权。目前，PNC银行股价是53美元，相当于预期利润的9倍。最好的消息是：分析师预期到2012年，PNC将重启大笔分红和巨额回购。 ——S.T.
