全球逆势操作，发现价值
戴维·希罗（David Herro）的反向操作策略能有多反向？这么说吧，最近这位基金经理人避开炙手可热的新兴市场，投资于似乎毒性很大的公司（欧洲的银行）或者奄奄一息的公司（日本的公司）。希罗的业绩记录表明，他的疯狂并非完全不靠谱。自1992年奥克马克国际基金（Oakmark International）成立以来，他一直管理着旗下80亿美元的国际基金，过去10年间年回报率达到9%，领跑98%的竞争对手。去年，希罗被晨星公司（Morningstar）评为“十年国际股票经理人”。我们在采访中请教了这位现年50岁的价值投资者：在这个骚动的世界中，风险和机遇何在？
问：我们从新闻谈起吧。商品通胀促成了埃及等国家的动荡。您如何应对？
答：商品价格，政治动荡，货币问题，这些问题当然存在——它们一直都存在，事实上，它们将来也会一直存在。这是不利的一面。有利的一面是，全球GDP在以每年大约4.5%~5%的速度增长。这对公司而言是相当不错的大环境。我们认为大多数此类宏观现象都是周期性的，或者短期性的，而非结构性的。因此，事实上我喜欢它。越动荡、越波动，就越好。它提供了更多的长期投资机遇。
问：这就是您三分之二的投资都投在欧洲的原因吗？欧洲还处在走出债务危机的过程当中呢。
答：如果研究一下这次规模不大的主权债务危机中遭到沉重打击的一些金融机构——如西班牙国际银行（Banco Santander）和法国巴黎银行（BNP Paribas）——你就会发现它们实际上并不存在主权债务问题。即便是瑞士的私人银行——瑞士信贷（Credit Suisse）和瑞士银行（UBS）——性质上也更加偏向于资产管理公司。它们一直保持现金净流入，现在我们投资的一些公司股价只有盈余的七、八倍，它们还拥有良好的盈余收入流。法国巴黎银行和西班牙国际银行是连同洗澡水一起倒掉的婴儿。西班牙国际银行是一家西班牙银行，但营业收入的70%来自西班牙之外，一半以上来自新兴经济体。可是它在市场眼中却是一家“西班牙大银行”。人们认为它属于“脆弱的金融板块：卖出”。我们可以利用这种短期的耐心缺失。它们是高质量的金融机构：资本金充足，贷款坏债率不高，成本收入比率较低。它们擅长自己的业务领域，并能够利用这种专长。
问：您持股最多的前五家公司中有四家是日本公司，包括丰田和佳能。您为何这样做？
答：我告诉你一个很有趣的故事。20世纪80年代我供职于威斯康星州投资委员会时，日本在国际指数中的比重达到60%，而我投资日本股票的比例是0%。当时他们说：“这样做风险很大。”我回答说：“真正风险大的是投资于市盈率高达60~70倍的日本股票。”平均股权回报率为5%。对我而言，这根本没有什么投资价值。
此后，价格－账面值比率从四或五下降到一之下，而股权回报率开始爬升。事情本不该如此，但你能够看到一些公司，如佳能，其股权回报率在15%~20%。我们认为低股价并不必然表示价值低估。你必须寻找同时具备两个条件的公司：（1）股价便宜；（2）致力于价值创造、有效利用多余现金、培育每股账面价值及获得良好的股权回报率。有史以来，至少自20世纪80年代中我开始投资时起，我们第一次能够找到这样的公司。
问：您没有持有任何中国公司的股票，在新兴经济体中您也只持有韩国和墨西哥的股票。这是为什么？
答：原因就在于，价格对我们而言非常重要。90年代后期，我们持有新兴市场类股票的比例达到20%~30%，人们认为我们疯了。当时那里只发生过一次崩盘，股价便宜得很。如今那里却充斥着炒作和过度兴奋的情绪，我们削减了投资，因为股价反映了这类因素。我们必须分清有吸引力的股票和有吸引力的宏观经济形势。投资者混淆了这两个不同的概念。我们当前持有新兴市场类股票的比例也许是迄今为止最低的。
人人都在说：“中国，中国，中国！”我热爱中国以每年8%~10%的速度增长的事实。但你打算怎么从中获得投资收益呢？是购买那些不关心股东利益、缺乏透明度、市盈率高达25倍的国有企业的股票呢？还是购买那些股价不足现金流10倍，但30%以上利润来自新兴市场及中国的公司的股票呢？后一类公司包括达能（Danone）、帝亚吉欧（Diageo）和雀巢（Nestlé）。它们在新兴市场的业务比例很高，这给他们带来了可观的业绩成长。
问：当前最差的投资领域是什么？
答：能源，自然资源。人们仍然看到新兴市场的需求在不断增长，他们认为这会转化成全球性的需求增长，事实上并非如此。在发达国家，其中一些这类的东西的需求正在下降，比如石油的需求量——当前每天大约8,500~8,600万桶。过去10年间它的需求增长基本上不超过1%~2%。如果考虑到能源效率、人们对能源安全的需求等方面发生的变化，以及人们相信绿色技术，似乎表明石油需求在不远的将来不会增长太多。
译者：郑欢
