2013年，有关投资的“老生常谈”

    过去这23年，有几个话题我会经常提及。究其缘由，是因为在投资领域，有些主题反复出现的频率很高。而人们往往没有吸取经验教训，因循旧习，从而重蹈覆辙。比如风险和风险控制的重要性；行为模式和错误会重复出现；信贷市场的波动性；揣摩投资者心理的重要性等等。这些主题大多乃至全部都涉及到市场中反复出现的行为。每当我看到历史重演，就想对此点评一二。

    先说一点，这些年来我逐渐认识到，投资者风险取向的波动是影响市场主要变动的最大因素。我认为这一点是恒久不变的。

    投资风险来源于哪里？在很大程度上（或在极大程度上），投资风险其实与相关公司、机构或证券并无关系，而是由投资者的行为引起的。早在投资的黑暗时代，人们就认定投资于优质资产更为安全，而投资于劣质资产具有较大风险。投资者普遍认为债券比股票更为安全；龙头企业的股票比落后企业的股票更为安全；英国政府债券或投资级别债券更为安全，而投机级别的债券则具有较高风险。投资者通常会盲目相信这些说法。但事实证明，这些命题往往是不成立的。

    早在20世纪60年代末，我加入第一花旗银行(First National City Bank)时，这家银行的核心投资理念是“漂亮50 (Nifty Fifty)”，也就是专门投资于全美增长最快的50强企业。这些企业大部分都成了出色的公司……但对这些公司的投资却并非出色的投资。在20世纪70年代初，这些公司的市盈率从80或90一路跌到8或9，投资于这些顶尖公司的投资者亏损幅度达到约90%。

    之后在1978年，我被委任成立一只投资于高收益债券的基金。那些债券当时被大家称为“垃圾债券”，但较高的利率还是吸引了一些投资者。如果你在1979年底将1美元投资于高收益债券指数，现在就会升到23美元以上了，而且这些年来从未出现亏损。

    让我们对此进行反思。即使是投资于全美最顶尖的公司也可能遭受惨重的损失，即使是投资于全美最垃圾的公司也可能获得丰厚的回报。我们可以从中清楚地认识到：决定投资风险的并非资产质量。

    “漂亮50”在1969年之所以是危险投资，而高收益债券在1978年之所以是安全投资，均由定价所致。过高的价格会让投资变得危险，而过低的价格则让投资变得安全。当然，价格并不是决定安全与否的唯一因素。资产质量的恶化和未能带来预期利润都可能招致亏损。但在其他因素都均等的条件下，资产价格是决定其投资风险高低的首要因素。

    归根结底，道理十分简单。无论资产质量有多高，当价格上升到一定水平，都可能超出合理范围，从而变成危险的投资；无论资产质量有多低，价格下跌到一定水平，都很可能属于定价过低，从而成为安全（甚至可能利润丰厚）的投资。

    从2011年年中到2012年年中的大约一年里，我都在思考和讨论一个问题，由于投资环境受到很多问题和不明朗因素的影响，我所看到的最大利好因素就是投资者几乎没有任何乐观情绪。我认为这是一大利好消息。要想趁低吸纳估值偏低的资产，市场预期的低迷几乎是最有利的因素。

    目前的情况毫无疑问，投资者清楚意识到，美国乏善可陈的经济复苏、财政失衡和政治功能失调均存在众多不明朗因素；欧洲面临的问题有过之而无不及；日本经济陷入零增长；中国经济增长放缓；新兴市场因而出现问题；地缘政治局势紧张。如果全球危机主要是投资者无视风险所造成的结果（我确信正是这样），那么，目前投资者并未无视风险，确实可喜可贺。

    投资者态度冷静理应是值得安慰的事，因为在正常情况下，投资者会使资产价格奔溃，跌至有吸引力的水平。但问题是，虽然目前很少人看好大市，但却有很多人大肆买入。虽然他们的观点倾向于规避风险，但他们的行为却是在追逐风险，如此一来，对市场造成的影响也是同样危险的。近几个月以来，我越来越清楚地察觉到投资者言行不一的情况，我觉得这是当今投资者必须面对的最重要问题。

    最伟大的投资格言曰：“智者始愚者终。”聪明人在2008年年底和2009年年初大举投资。我相信现在只有傻瓜才会这样做。目前，在艰难物色收益来源的过程中，投资者切记不可采取进取型投资，而是要注重风险控制，采取审慎态度和自律原则，对投资精挑细选。

本文作者霍华德•马克斯为橡树资本董事长及联合创始人。