股市盛宴：一切都结束了吗？

    只要他想这么干，本·伯南克（Ben Bernanke）绝对会是一个扫兴派。在6月19日召开的季度新闻发布会上，美联储（Federal Reserve）主席伯南克暗示，有可能会对金融危机期间推出的高度刺激性的货币政策进行调整，正是这一政策导致美股近期屡创新高。在华尔街看来，他的讲话那叫一个扫兴。伯南克宣布，如果美国经济像他预期的一样持续得到改善，美联储将在今年晚些时候开始削减每月850亿美元的债券回购计划，并在2014年年中之前完全终止该计划。随后几天内，由于担心美联储停止持续的政策支持将导致历时四年之久的牛市出现停滞，股市、债市和大宗商品市场同时集体暴跌。

    如今许多投资者都在问这样一个明显的问题：这预示着大抛售时代的到来，抑或仅仅是一个代表购买良机的小插曲？事实上，在伯南克讲话一周之后，股市出现反弹。既然股市已经吸收了利空消息，也没有遭受多大的伤害，我们是不是就可以大举进军股市了呢？

    不幸的是，各种数字提供了一个明确的否定回答。这并非一个临时性反转，而是一个结构性转变的开始，它将对股市构成一个重大的利空消息。过去五年间，美联储采取了一系列非同寻常的措施，把利率压低到接近通胀率的水平。这导致投资者争相购买股票，因为作为投资替代品的债券收益率一直非常低，无法引起他们的购买欲望。美联储的政策导致股价虚高，它背后并没有理性的数据支撑。股票基本面——股息收益率和盈利能力——根本无法支撑这么高的市值。现在严峻的财务形势开始出现，美联储的刺激方案一度支撑了市场，但现在要回归正常，将会让市场尝尽苦头。

    自从6月中旬伯南克强硬表态以来，十年期国库券的收益率从5月初1.63%的水平窜升到2.5%以上，价格下跌了近7%。这样一来，与股票相比，债券就显得非常具有吸引力，这一趋势必将持续存在。但迄今为止，股市几乎还没有反映出它所面临的未来风险。伯南克讲话五个交易日之后，标准普尔500指数（S&P 500）下降不足5%便开始反弹。各种财务数据显示，股市要想突破当前微不足道的个位数的回报率，股价显然偏高。这仍然是一种过于乐观的看法。如果投资者的风险意识不断加强，股价将遭受更大的下挫。而鉴于目前股市在意外冲击面前极其脆弱，投资者风险意识加强很可能会成为现实。

    2009年3月探底以来，美国股市持续走高，截至今年6月初累计上涨幅度高达150%。促使股市上涨的主要原因有两个。第一个是公司利润大幅上涨。2004年年底到2012年年初，标准普尔500指数成份股每股盈利上涨50%，创下每股89美元的新高。但是疲软的经济复苏并不能完全解释过去几年间出现的利润大幅上涨。利润上涨的主要原因是美国公司一方面小幅改善收入，另一方面大幅削减成本，拉大利润值。劳动力成本下降在其中扮演着关键角色。2012年《财富》美国500强公司的利润达到接近记录的8,200亿美元，较2004年上涨60%，而雇员人数仅仅增加了10%。

    第二个也是最主要的原因是，美国实际利率水平持续偏低，甚至低至零利率的水平。一句话，美联储在托着股市。“股市的主导力量是货币政策而非盈利增长。”AQR资本公司（AQR Capital）执行董事安蒂·伊尔曼恩（Antti Ilmanen）说，该公司的管理资产规模达到800亿美元。“低折现率推高了各种资产的价格，是造成股市表现如此强劲的主要原因。”历史性的盈利上涨以及前所未有的低利率是极其不同寻常的现象，它们不但不会再现，而且必然会逆转。

    最大的威胁来自美联储的政策调整。对股市而言，调高利率无异于一针镇定剂。尽管这并不必然表示股价不可能再继续上涨，但上涨的前提条件是盈利增长速度要达到非常高的水平，足够弥补利率上涨带来的不利影响。但这是不可能的，因为目前的利润值已接近泡沫水平了。2012年《财富》美国500强公司的销售回报率达到6.8%，远远超过5.6％的历史平均水平。“处于盈利高峰时，你会预期利润回归正常，而不是比现有水平增长更快。”伊尔曼恩说。事实上，自从2012年年初达到峰值以来，标准普尔成份股的盈利状况一直保持平稳。

    即便经过近期的股市调整，希勒的市盈率仍然高达23.6。自1924年以来周期调整市盈率达到如此高位的几率不到20%。问题在于，购买股票时的周期调整市盈率越高，未来回报率就会越低。AQR资本公司的联合创始人克利夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）深入研究了投资者在不同周期调整市盈率购入股票后未来十年间的回报率情况。阿斯尼斯发现，按照目前23倍左右的周期调整市盈率为起点，经调整通胀率，未来十年间投资者的回报率平均只有0.9%——这一数字远远不及政府债券的回报率。

    这一数字足够让人冷静下来，它提供了一个有价值的警告。不过需要记住的是，这只是平均值，人们在过去许多个十年间的投资表现都远远好于这一平均值。我们首先考察一下最乐观的情况。假设市盈率倍数（目前为18.4）保持不变——当然这是一个很大胆的假设——总回报率等于股息收益率和盈利增长二者之和。目前股息收益率为2%。长期内，经通胀调整的每股盈利年均涨幅为1.5%左右。二者相加得出3.5%的真实总回报率。再加上2%左右的通胀率，得出预期回报率5.5%。

    考虑到目前盈利数字已经处于高位，其增长率可能连1.5％都达不到。锐联资产管理公司（Research Affiliates）投资管理总监克里斯·布赖特曼（Chris Brightman）认为盈利增长率可能为1%左右，因此总回报率将是5%。这一数字在目前情况下还不算坏，因为十年期国库券的收益率只有它的一半。锐联资产管理公司为多个基金提供战略管理服务，这些基金管理着价值1,420亿美元的资产。

    但是布赖特曼承认，将来很可能会出现重大调整，导致未来收益率远远低于这一数字。“投资者可能突然意识到，快速的盈利增长预期根本不现实，或者这是一个非常可怕的世界。”布赖特曼说。如果发生这种情况，股价必然要有大的回调才能吸引投资者。根据阿斯尼斯计算，周期调整市盈率一般要低于16，投资者才有可能预期获得10%或者更高的年均回报率（包含通胀）。市场估值要达到这一水平，标准普尔500指数必须从目前的水平下调三分之一，降到1,100点左右。对投资者而言，一方面这是件糟糕的事情，另一方面也将成为自2009年年初以来的首个重大股票购进时机。