别再妖魔化“对赌”

    继最高人民法院（以下简称“最高法”）两年前的判例之后，“对赌”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）在近期再一次受到关注。

    起因是近期有国内媒体报道，称部分撤回IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）申请的企业与其投资方之间就“对赌协议”产生了纠纷，甚至有投资机构冻结被投企业资金账户的行为。伴随着对这些纠纷的探讨，一个老问题再一次被提了出来：即“对赌”是否就是资本方压榨甚至侵吞企业资产的大棒？

    上述报道在专业人士眼里，显得相当荒谬。有针对“对赌”的纠纷不假，但控制公司账户，对于大部分的VC(Venture Capital，风险投资）/PE(Private Equity，私募股权投资）而言是做不到的事情。实际上即使有能力控制公司账户，也大多会被他们的律师劝阻，因为这是侵害公司利益的非法行为。然而这也从另一个层面表明，环境对于“对赌”这件事情的敌视态度。

    北京法大律师事务所合伙人计静怡解释说，在中国传统的民商法律领域内，对VC/PE溢价投资并约定‘对赌’，是抱有天生的反感的。因为仅从“对赌”的字义来看，就会导致有人认为这是非法的事情。她是2012年最高法首例“对赌协议”判决，即海富投资有限公司（以下简称“海富”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）不履行对赌协议补偿投资款案中，海富的辩护律师。她告诉笔者，最高法在处理海富诉甘肃世恒案期间，曾经多次召开研讨会，部分与会者在会上认为“资本的天性是血腥的，所以主观上认定‘对赌’体现了资本的掠夺性及不公平性”。

    而在最高法判例之后，有些人还是执意认为“对赌”无效。实际上最高法对海富诉甘肃世恒的具体判决是，海富与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富的投资可以获得相对固定的收益，被认定损害了甘肃世恒以及公司债权人的利益，这部分条款无效；但海富与甘肃世恒大股东香港迪亚的赔偿约定则被认定有效，因为既不损害第三方利益，也不违反法律法规的禁止性规定，也是当事人真实意思的表达。即“对赌”在公司层面无效，但在投资人与公司大股东之间有效。

    这种敌视，从“对赌”这个中文翻译中即可见一斑。在英文中，它的原意只是“价值调整机制”，因此业内人士呼吁应该“去伪存真”，修改翻译是第一件可以做的事情。所谓“对赌”，是指投资方与被投企业就未来某种不确定的一种约定，如果约定的情况出现，则投资方可以行使一种估值调整的权力；而反之则被投企业行使同类权力。这种机制之所以在投融资过程中被广泛使用，是因为VC/PE作为财务投资人、小股东基本上不介入公司具体经营管理，目的是为了防止其真金白银的投入被挪作他用、并约束创业者和他们利益一致。更重要的意义，则是解决投融资双方对“企业估值认知不一致”这一问题。这对VC阶段的投资尤其重要，估算初创期公司值多少钱是世界性难题。

    这种敌视“对赌”的环境，其影响面或许比想象的更广。2008年，在采访蒙牛集团由于股权抵押贷款事件时，位于上海的一家投行机构就表示，这起案例引起了江浙一带企业主的忧虑，“他们甚至考虑拒绝引入财务投资人”。由于蒙牛旗下的老牛基金会曾将其创始人牛根生的一部分股权抵押给摩根士丹利(Morgan Stanley, 纽交所股票代码：MS)，而当时蒙牛股价下挫引起这部分股权可能被动出售。实际上这件事情无关“对赌协议”，只是事情的双方曾经在2003年签署过一份“对赌协议”，但仍然被认为是投资人控股蒙牛图谋的延续。

    “对赌”在中国的被妖魔化，无疑与曾经有中国公司因为“对赌”吃过亏有关。但不能因为曾经有人吃过亏，就认为“对赌”就是魔鬼，中国的企业总还需要财务投资人的介入。据专业律师介绍，“对赌”不仅被VC/PE投资机构所广泛应用，产业资本如今也往往使用这种投资工具。因为与以往不同，产业资本现在在收购一家细分行业龙头之后，“也经常会保留现有团队、不介入具体经营管理”，但为了规避由此带来的风险、约束管理团队以及促使他们与收购方利益一致，实行“对赌”也在所难免。

    之所以会“吃亏”，某种程度上是“年轻”的代价。“对赌”是舶来品，在中国的发展是伴随着VC/PE投资的兴起，而后者在中国的历史也只有短短的10年有余。到底有多少人了解“对赌”的本质？答案是不多。这不仅体现在专业律师的缺乏；也体现在诸多投资机构并不重视“对赌”或者设定的“对赌”有瑕疵，这是这轮纠纷爆发的主要原因；更体现在中国现行法律中没有给“对赌”留下空间，无论是《公司法》还是《合同法》。最高法2012年的判例，在中国这个不是判例法的国家，是寻找“对赌”法律效力的惟一参照物。

    即使是“占到便宜”的投资人，也颇有抱怨。对“对赌”的敌视背后，实质上是对这些投资人动机的质疑和不信任。然而VC/PE等财务投资人实际上更希望输掉“对赌”，这对企业和他们而言是皆大欢喜的事情，因为惟有企业超过预期的发展，他们这些“产业的寄生虫”才能获得更多收益。更何况“对赌”的签订，并不是投资人一厢情愿的，触发“对赌”的条件往往是企业设定的，无论是为了获得更多投资还是对自身业绩发展的过于乐观。如果说他们占有什么先机，只有作为成熟机构，VC/PE机构更了解“对赌”的实质和操作流程。

    单纯采用敌视的态度，对企业和投资人都是一件“双向消耗”的事情，没有任何好处可言。而整个社会接纳其作为一个单纯的工具，并学习使用它，才是解决对立的根本性出路。