姚刚：不宜用交易所思维看待新三板

    国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，我们俗称叫新的国九条，十年以前国务院也出台了一个意见，也是九条，现在叫老的国九条。新的国九条有这么一节，加快多层次股权市场建设，在这一节当中有这么一段话，新的国九条提出这个要求，要强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能，壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种，加快创业板市场改革，健全适合创新型成长型企业发展的制度安排，增加证券交易所市场内部层次，然后就提到了新三板，叫加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额便捷灵活多元的投融资机制，后面还有一句话，在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。

    想跟大家分享几点：

    第一，市场的定位，全国中小企业股份转让系统，我们俗称的“新三板”主要为创新型、创业型、成长型中小微企业提供服务的这么一个场所，是弥补证券交易所的不足。

    大家可能不是特别关注这个市场，这个市场是2013年1月16号在北京揭牌运营的，当时运营的时候只是在北京、上海、天津、武汉四个高新园区当中的企业进行试点，到交易场所进行挂牌，去年的12月，也就是不到半年以前国务院发布了一个《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，这是一个国务院层面的行政法规，明确了全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性的证券交易场所。

    为什么这么强调这个事情？就是咱们公司法、证券法有一条规定，股份公司股权的转让只能在证券交易所和国务院批准的证券交易场所进行转让，如果不是这样一个场所，转让股份公司的股份，严格意义上来讲是违反了现在仍然生效的《公司法》和《证券法》。所以，国务院这个决定就定位这个市场是一个全国性的证券交易场所，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业服务，境内符合条件的股份公司都可以到这个市场进行挂牌，并进行融资，进行股份公开的转让，可以进行资产的重组和债券的融资。国务院这样一个决定一是给这个市场很明晰的法律定位，也给这个市场一个很明晰的服务的定位，同时将试点从四个园区扩大到了全国。所以，现在全国只要是股份有限公司符合一定的条件，都可以申请到这个市场来挂牌。

    截止到5月8号，在还不到半年的时间里，现在这个市场挂牌公司已经达到了740家，总市值已经达到了1434亿，已经初具规模。大家都知道，我们国家现在企业融资难、融资贵，刚才两位领导都谈到了这个问题，特别是中小微企业，特别是小微企业，得到的金融支持更是比较薄弱，比如股票市场，我们两个交易所已经二十多年的历史了，上市公司才有2500多家，也就是平均每年新上市公司大概100多家，2500多家的上市公司，相对于中国庞大的企业数量，那是非常之小的。

    所以，想靠证券交易所这个市场来达到提升或大幅度提升直接融资比重这样一个想法是不太现实的。据不完全统计，中国各类企业有1400万家，2500家上市企业在数量上可以忽略不计，尽管规模很大。所以，只有极少数的非常高端的企业才能进入到资本市场，这也不是中国的资本市场的特殊情况，全球市场也都是这样。这些中小微企业，特别是小微企业在获得贷款方面，获得间接融资的支持方面具有天生不利的地方，这也是大家都知道的。所以，它对于资金的需求是非常巨大的。

    同时，资本市场有一类投资者叫私募股权投资资金也好，大家还赋予它各种各样的名字，天使基金、创投基金、私募基金、PE等等，各种各样的名字很多，这些基金是愿意承担风险，但是也在寻求高回报的这样一个股权投资的投资者，这两者需要对接，资本市场需要给它提供这样一个平台。

    建立全国中小企业股份转让系统，建立这样一个平台，我想这是国家为促进创新型、创业型、成长型中小微企业的发展，推动国家产业结构调整和经济发展方式的转变，激活民间投资，发挥市场在配置资源中的决定性作用的一个非常重要的战略举措。

    这个“新三板”是全国性的证券交易场所，在这个地方挂牌的公司在法律上纳入了非上市的公众公司，是公众公司就要满足信息披露的要求，但是它不是上市公司，所以，非上市的公众公司，这种公司的股份是可以进行公开的转让的。在这个意义上来说，这个市场在法律上的定位和两个交易所没有本质上的差别。但是差别在什么地方呢？差别主要在于服务对象不同，刚才我给大家汇报了，它主要服务于那三类的中小微企业，特别是小微企业，比如大家一听说深交所中小企业板，深交所创业板是不是都是中小企业，在那儿上市的企业，按照咱们国家官方对中小企业的定义来说那些企业都不是中小企业，都是大企业，这些地方可以为中小企业提供服务。所以参与这个市场投资者的结构不同。还有股份的转让方式不同。

    交易所是资本市场，他们是股权市场顶层的市场，具有高度的公众化的特征，就是散户非常多，多到什么程度？多到我们证券交易所一年交易量的85%基本上是由散户投资者贡献出来的，中国资本市场的流动性是很高的，融资效率也还是比较高的，但是上市的标准也是很高的。

    “新三板”为了一些还达不到上市的标准，可能股权转让的需求也不是那么强烈，大规模融资的需求也不是那么强烈的这一类的中小微的企业提供一个资本市场服务的平台，由于这一类企业可能成立的时间不长，商业模式还不是太固定，处于产业周期的不同阶段，风险比较高，大进大出的可能性是有的。

    所以，在这么一个市场里我们不希望像交易所那样引入大量的散户投资者进入这个市场，我们交易所市场散户投资者比较多，换手率比较高，投机氛围比较强，各种各样的毛病，被市场所诟病，“新三板”的市场里我们引入了比较高的投资者的门槛，比如注册资本金一千万以上的法人，个人金融资产500万以上的个人，所以，基本上算一个准机构间的市场。这些投资者具有比较高的风险的识别能力和风险的承受能力。所以，这个市场是一个风险外溢性比较小的市场，社会公众基本上没有参与，也正是在这么一个前提之下，这是很重要的前提，在这么一个前提之下，这个市场的制度才能做一些和我们证券交易所不同的一些安排。

    这是想给大家报告的第一个内容，就是市场的定位。

    第二，想跟大家汇报一下“新三板”的市场的制度安排是体现了现在中央国务院要求的简政放权，让市场在资源配置当中发挥决定性作用这么一个基本的理念。

    一是最大限度的减少行政审批，要到这个市场来挂牌，要到这个市场来融资，你要是上市公司，大家都知道批评很多，审核很复杂，排队很长，经常还由于各种各样的原因停止发行股票，每次一说要恢复发行股票市场轩然大波，这两天媒体又报道5月份大量新股上市，于是乎股指承压怎么怎么样，交易所市场摆脱不了这个魔咒。很多人提意见那主要是因为政府审批太严的原因，管的太多的原因，审批权下方给交易所就好了。我们今天不讨论这个问题，在“新三板”这个市场上，中国证监会基本上豁免了所有的行政许可，而把审核的职能交给了市场本身。

    所以，申请挂牌，来申请融资，只要股份公司的股东人数不超过200人，这个200人是法律规定的，200人是公众公司和非公众公司的一个法律上的界限，只要不超过200人，中国证监会豁免行政许可，全部由场所来进行审核核准，挂牌公司什么时候进行融资，什么价格进行融资，完全由市场，由公司来决定，政府不干预，就是这么一个市场。由于在这个市场挂牌的企业大量是中小微企业，时间都不长，股东人数绝大多数都是200人以下，所以，实际上在这个市场的挂牌和融资证监会是没有行政许可这样一种安排。

    还有并购重组，并购重组在上市公司当中是一个非常重要的安排，有诸多的法规和规章的限制，当然需要维护公众投资者的利益，在这个市场上由于社会公众参与的比较少，风险外溢性比较小，所以，在并购重组这个问题上没有对双方的定价做硬性的规定，双方可以自主定价，等等做了这些安排，就是在行政许可方面做了简化的安排。

    二是大家也比较关心的，挂牌条件，上市公司上市条件设不设财务门槛，在“新三板”这个市场没有任何的财务的门槛，不管交易所主板、中小板和创业板，财务门槛是个非常重要的门槛，你这个企业没有一定的盈利，没有一定的持续盈利能力是不能上市的，不能融资的，在这个市场没有任何财务的门槛。从这个意义上来说，尚未盈利的企业也可以到这个市场来挂牌。大家批评很多互联网企业到了境外，不在中国内地市场上市，大家批评说为什么不来上市，是因为你上市的要求太高，你有盈利的要求，大量的互联网企业早期都是在烧钱的，都不盈利的，你这个市场没有包容性，其实互联网企业不能在境内上市原因很多，今天也不讨论这个问题，但是这也是其中的原因之一，“新三板”市场是没有财务指标的，但是你需要对你财务的状况，披露两年的情况，而且需要有资格的会计师事务所进行审计。

    三是以信息披露为中心，我们现在讲公开发行审核也好，注册制的改革，注册制改革有一条，以信息披露为中心，就是政府审核部门不对企业的好、坏、价值做判断，而是要求企业把你的信息充分的披露给投资者，消除直接融资里容易产生的信息不对称的问题。

    “新三板”是贯彻了这样一个基本的理念。同时，它还和上市公司不一样，上市公司是有一个模板，你必须披露什么，有很详细的要求，“新三板”对信息的披露除了有必须披露的要求以外，企业还可以根据自己所处行业的特点、区域的特点，所处发展阶段的特点自行披露信息，这种通用的信息和特质的信息相结合的信息披露制度，这样更利于这些专业的机构投资者进行筛选。

    四是不同的交易方式。大家知道证券交易所就是一个交易方式，集中竞价交易，在这个市场里由于挂牌的企业规模小，股份数量不是很多，股权非常集中，这种家族企业，甚至夫妻两个人的企业，员工持股的企业都不在少数，所以，他们对股权转让的需求是不一样的，远远不同于上市公司。所以，在这个市场里提供了三种交易的方式，一个就是最原始的协议交易，张三和李四谈好了，我们可以通过协议转让。第二个叫做市商制度，目前咱们国家的交易场所里还没有用做市商这样一个制度来安排股份转让的。第三种就是对一些流动性确实很强，准备转板的公司可以设置集中竞价的制度。这三种制度今后会并行，由企业自主挑选，“新三板”本月就要系统切换升级，今年八九月份就能够正式的提供这三种转让的方式。

    我上面跟大家报告的四个方面，“新三板”这个市场根据它服务对象和定位的不同，安排了一些和主板交易所市场不同的制度安排。

    第三，也是最后一个方面，给大家分享一下对“新三板”几个认识的角度。

    第一个方面，不宜用交易所的思维来看待“新三板”市场。刚才给大家报告了这个市场有很多特点，因为我们二十多年资本市场只有交易所，大家不管是投资者还是监管部门，包括我们在内都是这样，说着说着就说回到交易所市场里了，大家容易用交易所的观点或者交易所的指标来判断这个市场。比如前不久有篇报道说“新三板”挂牌，一家企业首日转让发生了一个价格，这个价格暴涨了700%多，“新三板”遭遇爆炒，重演交易所弊端，有这么一篇报道，其实这是完全两个概念，因为“新三板”的挂牌公司在挂牌的时候和交易所的上市公司不一样，上市公司在上市的时候它要先发行股份，然后再上市发行股份有发行价，上市成交有成交价，一般我们涨幅是说上市首日的成交价相对发行价涨了多少，我们国家很高，“三高”或者爆炒等等，咱们市场挂牌的时候绝大多数是不发行股份的，股份的转让也非常少。

    所以，第一天挂牌能有转让的实属罕见的企业，转让价格比如七块，股份的面值一块衡量的话那就涨了700%，也可能100万股，你就得出一个结论这个市场是被爆炒的，和实际情况相去甚远，因为它比较习惯用交易所过去的指标衡量，容易引起误解。

    还有投资者关注能不能通过频繁的交易获得交易价格的价差，因为交易所市场每天那么多交易量，咱们国家两个市场交易量平均两千多亿，短进短出的非常多，大家都在博取价差，很关心这个市场是不是这样，然后说这个市场部行，太不活跃了，没有交易的机会，这种观点也是交易所市场的观点。实际上这个市场的挂牌主低它对股权转让的需求并不是非常的强烈，两个人的公司正在蓬勃发展，充满了创业的喜悦，价值还没有充分体现出来的时候，我把股权转让给别人需要认真考虑的，所以，用这种方式来判断这个市场是否成功，是否不成功我觉得都不合适，还是应该有一套适应这个市场的，判断这个市场的一到指标角度来加以评判。这是第一个方面。

    第二个方面，也不宜仅用这个市场的挂牌公司是否转板上市了或者一次融资了多少来判断这个挂牌企业是否成功。我相信这个市场挂牌企业的数量会非常多，不到半年已经740家了，今年铁定超过1000家，会很快的速度超过两个交易所上市公司的总量，但它规模是非常小的，相信大量在这个地方挂牌的企业，今后都不会转为上市公司，因为上市公司有很高的门槛，有很高的成本，要得到投资者认可，这里面的很多公司可能会发生我们在主板市场看不见的大进大出，比如在交易所市场退市是个很困难的问题，在这个地方退市可能就比较简单，因为它风险外溢性是很小的，很多企业可能在挂牌过程中就被收购兼并掉了，很多已经被装到上市公司里，实现了间接上市，它的方式是多种多样的，不一定千军万马都要走上市公司这条路，也是不现实的。

    企业处于这种发展阶段，它对于稀释它的股权是很慎重的，不会像上市公司那样大量的发行股份稀释股权，因为主要股权是自己的，所以，每次融资几千万就是非常大的数额。很多人说三板也可能圈钱分流主板的资金等等，这些都是不正确的看法，不能用这种看法来判断这些挂牌公司它到底成功与否，实际上这些挂牌公司通过股份公司改制，健全公司治理，披露信息来提高本身的透明度和公司的信用来吸引这些PE，一些专业的投资者，甚至一些我们的银行，银行一般不愿意把钱随便贷给中小微企业，但是对于挂牌公司，由于这些公司有一定的外在监管的约束，我们几大行都跟“新三板”签订了合作协议，就是给你一定的授信额度，是可以给这些公司进行贷款的。所以，在这个平台上还实现了直接融资和间接融资的结合这样一个非常好的效果。

    第三个方面，要把全国中小企业股份转让系统和区域性股权市场加以区分。刚才给大家报告的这个市场是一个全国性的市场，是一个可以公开转让的市场。所以，股东人数可以超过200人，搞企业的人认为这个很重要，股东人数超过200人，它的公众性就比较强了，风险的外溢性就比较强了，作为监管部门要纳入比较严格的监管。区域性的股权市场在法律上是非公开的市场，国务院专门有文件做了几条政策的限定，就是你不能搞集中竞价的交易，你不能向不特定对象转让股份，你不能转让以后股东人数超过200人，你的买卖，当天买不能当天卖，必须5天以后，著名的“T+5”，有一系列的安排，另外你挂牌的企业应该是区域性的，而不是无全国性的，等等，所以，“新三板”是一个公开性的全国性的市场。在区域性市场挂牌的企业如果希望进一步发展壮大，进一步引入全国性的投资者，进一步提高透明度和知名度，可以申请在全国中小企业股份转让系统来进行挂牌，这个道路是通的，也有人叫转板，也可以是通的。

    第四个方面，对这个市场的监管也有一些误解，大家认为因为你放松了前端的管制，认为这个市场是没有监管的，会不会劣币驱逐良币，会不会骗子横行，其实这是不正确的，对这个市场我们采用了一个前端放松管制，加强事中事后监管的监管的方式方法，不管从媒体，从对中介机构的监管措施和处罚，以至于触犯法律我们的刑事追究这个市场都是健全的，今后中国证监会还会在《证券法》修改的时候，能够将和这个市场相对应的法律的罚则写的更清晰，进一步加强对这个市场的监管，特别是欺诈挂牌的情况。

    最后是这个市场挂牌公司的低标准和投资者的高门槛这样一个矛盾很多人提出质疑，说这个市场的门槛太低了，什么人都可以进来，是不是把这个市场挂牌的主体搞的比较乱，是不是应该提高门槛，对于投资者来说，你把个人投资者金融资产提到500万，基本上只有极少数的人可以参与，市场参与者比较少，交易不活跃，是不是应该让散户进来。不同的看法。我们的想法正是因为我们有比较高的投资者适当性的安排，所以，才把挂牌的门槛放得比较低，让市场来筛选，而不是通过设置门槛来筛选。

    区域性股权市场这样一个承上启下的市场平台我们的一些基本看法，中国证监会有意在这个市场平台上做一些交易所市场现在还不太适合做的一些监管方面的探索，比如注册制的一些探索，在这个市场上因为有一些条件，我们去做一些尝试，我们会和市场的各个方面保持密切的互动，倾听大家的声音，也希望大家除了关注交易所市场之外，也关注这样一个市场，努力把全国中小企业股份转让系统建设成为一个充满活力，包容性强，富有特色的综合性的金融服务平台。（财富中文网）