市场要向哪里走?

图片：REED YOUNG

德文·帕莱克

Insight Venture Partners 执行董事

2016年选股 企业软件：盈利出现波动不会阻止公司在IT方面投资。

萨维塔·苏布拉马尼安

美国银行美林证券公司，美国股权和量化策略部门主管

2016年选股：大盘股 要有定价权的。（参考迪士尼公司）

约书亚·布朗

主持人，Ritholtz Wealth Management 首席执行官

主要问题：在盈利前景不佳时，如何寻找价格将要上涨的股票？

凯特·沃恩

爱德华·琼斯公司投资战略师

2016年选股 消费股：美国消费者的花销可以推动劳氏和Visa的增长。

肖恩·德里斯科尔

T. Rowe Price 公司全球自然资源股权战略部门投资组合经理

2016年选股 天然气分销商：名字虽然没有家喻户晓，但都是现金牛。

詹姆斯·查诺斯

Kynikos Associates 创始人和总裁

2016年选股 小心医疗保健股：制药公司和保险商将面临降价的压力。

萨维塔·苏布拉马尼安

论债务的危险：“发行高收益债的标准普尔500指数里的公司的估值已经低于持有投资级别债的标准普尔指数里的公司，这是1994年以来的第一次。 市场再次变得理性—投资者正在因为冒险而得到补偿， 为了追求安全而付出更多。”

詹姆斯·查诺斯

论“中国的刺激”：“全球30%的GDP来自于中国或者是向中国出口大宗商品的国家和地区， 也就是澳大利亚、 南美洲、 非洲等。 所以， 现在全球三分之一的地区正在处于下行阶段。中国的增长是一项庞大的经济刺激计划，如今正在接近尾声。”

德文·帕莱克

关于企业软件：“说到 《财富》 美国500强公司，它们都表示，从资本支出角度来看，它们收益最高的投资是在软件上的投资。 IT预算已经连续15年增长， 我看它还要再增长15年。”

凯特·沃恩

关于悲观论的积极一面：“不需要太多的好消息， 就能够超越悲观的预期， 推动股票上涨。也就是说， 前景或许要比你想象得好， 原因之一是利率仍然处于低位， 消费者的资产负债表依旧稳定。”

肖恩·德里斯科尔

关于廉价石油：“对于油价来说，每桶40美元左右将是一个为期10年的新常态。 生产力和新技术改变甚至摧毁了成本曲线。”

《财富》（中文版）——在股价上行和债券价值高企达六年多之后，投资者已经做好准备，应对2015年的下挫。然而，他们经历了一年的跷跷板行情。美国的主要指数保持相对平稳，不过在这一年，中国经济放缓、油价暴跌和隐隐出现的利率飙升让投资者们夜里盗汗。很多人焦虑、犹豫不定，能够看清的人并不多。

为了给读者提供一些宝贵的干货，《财富》杂志召开了由市场专家参加的圆桌会议，讨论投资者在2016年去哪里赚钱。我们的专家小组成员有詹姆斯·查诺斯（James Chanos），对冲基金公司Kynikos Associates的总裁，基金的资金规模达25亿美元；凯特·沃恩（Kate Warne），券商爱德华·琼斯（Edward Jones）的投资策略师，该公司监管的资金达8,880亿美元；德文·帕莱克（Deven Parekh），Insight Venture Partners公司的执行合伙人，这是一家聚焦于高科技的风投机构，已经募集了130亿美元；萨维塔·苏布拉马尼安（Savita Subramanian），美国银行美林证券公司（Bank of America Merrill Lynch）的美国股权和全球量化策略主管，该公司管理着1.9万亿美元资金；肖恩·德里斯科尔（Shawn Driscoll），T. Rowe Price公司的自然资源股权战略部门（资金高达52亿美元）的投资组合经理。请看本次讨论的摘编。

采访者约书亚·布朗（Joshua M. Brown）：女士们，先生们，标准普尔500指数（S&P 500）在2015年表现基本平稳。公司的盈利差不多持平，营业收入竟然下降了4%。股市的市盈率略有提高，但这是因为银行的利率太低而造成的。可不可以说，形势会这样持续一段时间？

詹姆斯·查诺斯：嗯，情况甚至比你说的更加糟糕，因为盈利不仅下滑，根据一般公认会计准则（GAAP），标准普尔500指数的盈利实际下降4%，而且更重要的是，盈利状况的离散度没有你想象得那么大。扣除石油公司，盈利确实略有上涨，但若不是企业回购股票，每股的盈利还是下降。这就是另外一个关键的问题：一段时间以来，美股一直在通过财务手段来维持每股盈利的上涨。

凯特·沃恩：美国公司都在大谈它们在海外如何赚钱，但当这些利润在换成美元时，价值就下滑了。一个原因是油价下跌，另外一个原因是美元走强。如果把这两个因素剔除，我们就会发现，盈利的增长并不强劲。但盈利终究还是有所增长，这实在是非常重要的。

德文，你做科技公司投资，你怎么看？

德文·帕莱克：科技很明显地受到了更多的关注，我们认为，对于科技企业的投资仍然可能出现相对强劲的增长。分行业来看GDP，没有哪一个行业在过去五六年期间像科技行业那样增长。据有些人估计，仅仅软件市场在过去10年里就翻了大约四倍，达到4,000亿美元以上。我们看到的另外一个情况是，非科技行业的营业收入增长面临困难。很多公司的盈利增加源自于缩减开支。这种情况只能够维持这么久了。

凯特，你说过，没有了盈利增长，以现在的股价很难找到看多的理由。增长会从哪里来？

沃恩：我们认为，油价在2016年不会跌得那么厉害，还认为美元也不会涨得那么凶。其他推动盈利增长的因素当然包括财务手段，也有成本削减和我们预计的一些并购。如果这些因素都成立，我觉得，盈利在2016年能够实现一位数的增长。

萨维塔，美国银行美林证券对盈利增长怎么看？

萨维塔·苏布拉马尼安：2016年会好转一些。原因有两个：我们预计，美元在2016年的强度只有2015年的一半，对标准普尔指数（S&P）的盈利的拖累会少一些。倘若油价稳定，那么妨碍2015年盈利增长的一大因素就消失了。

肖恩，你是做资源的，一直看空能源和其他大宗商品。你现在还坚持看空吗？要知道，油价已经跌到30多美元了。

肖恩·德里斯科尔：我觉得石油还要经历更多的苦难。所以，对于2016年的形势，我可能与在座的一些人持有不同的观点。

我预计石油会跌至运营现金成本。我们认为，每桶的价格会跌到25至30美元之间。我们预测，整个2016年都会是供过于求的局面。以前，每天的供应量是大约200万桶。我们估计，2016年每天的供应量会跌至大约100万桶。1986年，油价降至每桶10美元的低位，经济合作与发展组织（OECD）的库存到了大约70天的水平。以我们的模型来看，我们将在2016年6月或7月达到这一水平。

坦白地说，如果出现这种情况，高收益市场将会出现令人担忧的迹象。能源、金属和采矿占到了高收益指数20%的权重。我可以预见，将会发生与大宗商品有关的信用事件，导致信贷环境吃紧。我猜想，这将会让2016年成为非常令人失望的一年。

如果油价触及30美元，会对股票产生什么影响？

可以设想，头条新闻会是北美地区的制造商惨遭杀跌，甚至可能会带来地缘政治的影响。

苏布拉马尼安：当然，这可不是好现象。我觉得，我们会更多地看到我们在过去六年里看到过的情况。在这六年里，市场主要偏好两个领域。一个是安全的分红收益或者像债券一样的防守型股票。另外一个是非典型股票，比如高科技股和生物科技股。这类公司没有周期性，但是在未来会有相当强势的增长。

所以，我们要更多地投在与经济周期脱钩的公司身上？

苏布拉马尼安：正是。我们会看到，在市场上，这两类公司的市盈率涨破天。

沃恩：我觉得另外一个要问的问题是，油价在30多美元区间会持续多久，因为你不得不关闭大量的产能。在那个价位，很多生产商收回不了成本。随后，你最终面临的一个情况是很多人期待已久的产能缩减。

肖恩，你也是这个看法吗？还是你认为，这是一次拖延更久的衰退？

德里斯科尔：1986年，油价达到了10美元，不到12个月又重回20美元。但那是一场漫长的熊市。如果我们没有错，而且信贷周期又出了事情，熊市要过上一段时间才会结束。对于油价来说，40美元左右将是一个为期10年的新常态。我认为，以2013年的美元价值计，150多年来的油价实际在30多美元。生产力和新技术改变甚至摧毁了成本曲线。

这样，吉姆（Jim，詹姆斯的昵称—编注），我想让你谈谈大宗商品。油价比峰值下跌了63%以上。从2011年以来，银价下滑了70%，黄金差不多腰斩，铜跌了55%。原材料见不着底，全球经济还能增长吗？

查诺斯：我们对大宗商品的周期做过很多的研究，发现了一些有趣的数字，表明在20世纪90年代和进入千禧年之后都发生了什么。大型上市矿业公司的全球资本开支从1991年的40亿美元上升到了2001年的140亿美元。在20世纪90年代，这是相当不错的增长。中国在2001年加入了世界贸易组织（WTO），情况有了急剧的变化。全球的矿业资本开支由2001年的140亿美元，增长到了2012年的1,250亿美元。

这基本上就是过去15年里在新兴市场和中国发生的故事。这里不只有中国：全球30%的GDP来自于中国或者是向中国出口大宗商品的国家和地区，也就是澳大利亚、南美洲、非洲等。所以，现在全球三分之一的地区正在处于下行阶段，不是急剧下行，就是至少走在较快的下坡路上，这取决于你怎么看待中国的会计方法。全球的整体增长肯定会受到拖累，因为中国占到全球增长率的一个百分点，其他向中国出口商品的新兴市场又大约占一个百分点。这是相当大的拖累。我觉得，我们低估了中国持续15年的、百年不遇的城市化进程给世界其他地方带来的冲击效应。这是一项庞大的经济刺激计划，如今正在接近尾声。

我们一直说科技是增长的非典型引擎。Facebook的市值现在有3,000亿美元。谷歌（Google）超过了5,000亿美元。还有没有足够多的、未被充分利用的机会？投资者还能在其他什么地方找到增长？

沃恩：我觉得，从大宗商品价格的下降里受益的不仅有对大宗商品需求不多的科技公司，还有消费者常用品、消费者非必需品等企业。

我会关注像百事可乐（Pepsi）这样的公司，它基本还能够维持原来的增长，原因并非需求增长要有多高，而是因为大宗商品的价格走低造成的。

如果扩大寻找范围，你可以看看能够依靠可持续的竞争优势来不断地实现盈利增长，并且拥有不断提高分红纪录的公司。越来越多的消费者在开始盖房和上网，所以关注一下室内装饰材料公司劳氏（Lowe's）吧。它受益于楼市复苏，同时网络给它带来的竞争也有限。Visa的增长于高于平均水平，随着世界各地的消费者弃用现金，它的增长会持续。诺华（Novartis）拥有行业里最佳的药物产品，全球人口老龄化意味着对于公司三大类业务的需求将不断提升。

德文，有投资者在展望2016年时说：“我希望看到增长，但是我可不想碰到增长周期逆转，感觉自己像一个傻瓜。”这类投资者的机会在哪里？

帕莱克：你说过，在科技行业里，富者愈富。在某些细分行业里也是如此。互联网广告（比如Facebook和谷歌）就是一个很好的实例。

不过，软件业提供了不同的实例。看看过去五年，分析一下三类公司的市场—前10家公司、第11位到第100位的公司以及其余公司的营业收入，你会发现前十大公司在过去的10多年里在损失市场份额，第11位到第100位的公司的市场占有率基本恒定，其余公司的市场份额则增加了11个百分点。在最近五年，整块蛋糕以实际美元计算已经翻了一番。

那么在软件行业里，投资者应该关注哪些领域？云还是客户关系管理？

帕莱克：我们关注企业软件，然后是消费者互联网。我们相信，在这两个领域里仍然有巨大的机会。我视软件为推动世界进步的工具。没有不能用软件的商业流程。无论是你在早上来到一台自动柜员机前，还是坐进一辆出租车里，软件对于互动交流的影响范围越来越广。

说到《财富》美国500强公司（我们花了大量的时间跟它们交流），它们都表示，从资本支出角度来看，它们收益最高的投资是在软件上的投资。

因此，它们的IT预算也越来越高。IT预算已经连续15年增长，我看它还要再增长15年。

我并不认为所有的科技都具备同样的颠覆性，原因来自于消费者金融科技。整个消费者金融科技一直在融资，比如从事出贷和转账的企业。这些公司瞄准的是花旗银行（Citibank）等大银行所有主要的业务的非居间化领域。

有一样东西被低估了，那就是那些依然存在价值的金融品牌。我们不是Lending Club里的投资者，但是问问投资者，增长最快的一个渠道是什么，他们就会告诉你说是直邮广告，即便它听上去不是很诱人。问问直邮在他们中间的未提示品牌知名度有多高，我想不会很高。

但是，花旗的未提示品牌知名度就特别高。那么，银行在做什么？它们没有对这种非居间化业务不闻不问。它们积极制定更好的技术解决方案，向消费者提供类似的服务；或者是收购商业模式相同但具备了下一代技术的新创企业。在很多行业里都出现了这种情况。

肖恩，在能源和资源方面，我们怎么在2016年赚钱？

德里斯科尔：有两条思路，我想将它们作为我们战略里的主要内容。其中之一是提供用于供暖的天然气的本地分销公司。向你家里供气的基础设施已经相当陈旧了，有必要更换那些从 20 世纪 70 年代以来开始使用的管道，这使得这些公司可以提高它们的收费基数。

增长率达百分之八九的企业，在动荡的经济环境里会有好的表现。除了潜在的业务增长之外，投资者还可以拿到超过3%的分红。在这方面，我们最喜欢的公司是Atmos Energy和NiSource。我觉得，这两家公司都是潜在的收购目标，我们有可能碰到它们在一天时间之内暴涨。

我长期喜欢的另外一条思路就是特殊化学品行业。它们在石油化工行业里处于产业链的末端。所以，从理论上来讲，它们的投入在下降，但是它们向消费者推销品牌产品—它们不必降低价格。我们持股最多的专业化学品公司之一，是RPM International。该公司主要通过大型零售商向美国建筑市场销售涂料。它拥有Rust-Oleum和DAP等品牌，非常符合我们的结构化观念：大宗商品生产商的受损将让消费者获益。公司已经连续41年提高分红。

萨维塔，2016年我们应该怎么做？

苏布拉马尼安：嗯，我想说，每个人谈论的每一件事都显示，市场上存在着相当强的通货紧缩力量。优步（Uber）给出租车的价格造成了压力。酒店因为Airbnb而受伤。人口结构是另外一种正在发挥作用的通货紧缩的力量。老年人在服装和汽车上的花销减少，在医疗保健上的花销更多。

我认为，有定价权的公司将会获胜。在通货紧缩的环境里，定价可能比以往更加重要。有些让人惊奇的是，很多拥有定价权的公司是一些全球性的大品牌。比如迪士尼（Disney）这样的公司：即便在美国中产阶级感觉最严重的衰退里，他们还是愿意支付每年上涨6%的价钱，带着孩子们去主题公园玩。

人们在孩子身上最舍得花钱。

苏布拉马尼安：你会因为孩子哭闹而为他们继续花钱，你希望他们快乐。那只是一个例子。但是，任何真正有能力定价的公司都是人们想要投资的。

你不久前的研究指出，小盘股连续数周出现资金流出。你说，这符合相关公司基本面不佳的现状，应了一种看法，即可能的加息对于这些公司来说不一定是好消息。你认为，这样的主题还会继续吗？

苏布拉马尼安：是的。我认为，我们可能处在一个再一次由超级大盘股引领的牛市。小盘股归根到底是股权的信用游戏。它们依靠资本成长，随着资本成本的增加，信贷市场就会出事。我们已经发现了问题，小盘股的基本面增长一直乏力。

有趣的是，对信贷敏感的股票已经开始遭难。请注意，发行高收益债的标准普尔500指数里的公司的估值已经低于持有投资级别债的标准普尔指数里的公司，这是1994年以来的第一次。市场再次变得理性—投资者正在因为冒险而得到补偿，为了追求安全而付出更多。

吉姆，2016年我们拿手里的钱做什么？

查诺斯：嗯，我是一个悲观型的人。我会告诉读者和观众，他们也许应该回避一些东西。现在没有人谈论医疗保健，尽管医疗保健的成本在整个经济增长和GDP里的比重开始下降，但是在2014年和2015年出现了新的情况：消费者的实际医疗支出比例更高了。

不管是因为公司持续削减福利，还是因为平价医疗法案（Affordable Care Act）、奥巴马医改（Obamacare），患者付给保险公司的费用提高了，人们实际掏的钱更多了。这会产生影响，当然也会产生政治影响。我认为，医疗保健行业的量价轻松增长的日子已经过去了，现在的价格正在处于相当高的位置。

那么，谁受的影响最大？大制药厂？还是生物科技公司？

查诺斯：对于任何以大胆提价作为其商业战略的公司都要小心，这个我们都知道。我认为，人们会越来越关注平价医疗法案的负面影响。2010年，在奥巴马医改被通过时，我们做空了医疗保健股。我不够聪明，没有选择做多；我们没有看到，它对行业的未来是一个巨大的利好。现在，那些日子，也就是轻松增长的日子，已经离我们而去了。如今，我们开始关注一些不利的因素。

帕莱克：我对吉姆的观点做一个补充，花30秒给你讲一个故事。有一次，我不得不做一次核磁共振成像（MRI）。结果保险公司打电话找我，说如果去这家提供商，要900美元，去那家提供商，要3,000美元。你愿意去第一家提供商吗？它在10个街区之外。我说：“我为什么要这么做？”因为这么做不用给保险公司付钱。他说：“因为这是我们减少医疗保健成本的唯一方法。”这是来自于一个呼叫中心的某人的不可思议的回答。

可这一切都是因为技术。我在当天预订了那个核磁共振成像服务。所以，我想，那种影响、定价透明度、技术，终将延伸到几乎所有市场。（财富中文网）

谢谢各位！

译者：古正