并购浪潮会导致股票大跌吗？

《财富》（中文版）-- 2015年，并购行业取得了破纪录的好成绩。在陶氏化学（Dow Chemical）与杜邦公司（DuPont）合并这样的巨额交易的推动之下，截至2015年12月中旬，美国收购企业在当年实现的并购交易总额有史以来第一次突破了2万亿美元。如果再算上外国的关联企业，比如酿酒巨头百威英博（Anheuser-Busch InBev）和SABMiller，全球并购交易总额则接近4.7万亿美元。

对看空者而言，这些数字无异于一针强心剂。情绪悲观者研究了这次并购狂潮，并且把它与历史上类似的繁荣期联系在了一起。随后他们以告诫的口吻指出，过去的并购高峰往往发生在股市周期的最高潮，随后不久股市便开始大幅下滑。但是通过进一步的分析可以发现，大家在顺序上的看法存在着细微的差别。与其他并购大潮相比，今天的并购高峰感觉似乎是不得已而为之的，让人高兴不起来。不仅如此，推动这次并购大潮的一些原因也让投资者感到担忧，现在宣布市场达到高潮还为时尚早。

最近这次并购高峰与之前形成的鲜明对比发人深省。1999年，美国收购企业宣布的并购交易总值为1.475万亿美元，几乎是1995年的3倍。2000年宣布的美国在线（AOL）与时代华纳（Time Warner）的并购交易是那个时代最具标志性的案例。在这次构建商业帝国的实践过程当中，传统媒体的巨擘允许新媒体领域的新星以几乎是被抬高的股价为货币，收购自己。事实证明，这个价格不过是当时互联网泡沫的一个缩影，这个泡沫没过多久便破灭了。

之后，2006年和2007年的并购交易额也都突破了1.4万亿美元，不过这两次的高潮基本上是靠债券推动的。那些在哄抬债券报价方面几乎无所不能的私募股权公司与投资银行刺激了收购活动，涉及的行业包括零售、餐饮和房地产等。无论规模大小，所有的公司都是一方面想着收购其他公司，另一方面又成为了其他公司的潜在收购对象。那股潮流同样也是当时经济泡沫的写照。

在对今天并购浪潮的思考当中，我们发现了另外一个重要因素：公司实用主义。你也许会称这次高峰期为不愿见到的高潮。推动这些并购交易的主要原因是通货紧缩的压力，在此压力之下公司纷纷要求重组。从重工业到金属和采矿业，从制药业到啤酒行业，大家采取并购措施都是为了适应缓慢增长的全球经济，以及快速老龄化的顾客群体。

也有一些例外情况，在扩大商业帝国的过程当中，傲慢的公司金融势力就没有出现。如今几近于零的利率也许会助推并购活动，但它并不是产生并购浪潮的原因。相反，公司的首席执行官们纷纷与迫切需要维持利润率或者让成本趋于合理的竞争对手们商谈“政治婚姻”。手握大把投资者现金，跃跃欲试想要扬名立万的激进的对冲基金经理们，用我们这个时代的“霰弹枪”（即发动代理人战斗的威胁）促成了这些姻缘。没有哪一位高管是安全的，也没有哪一家公司可以大到足以抵御这样的压力。

去年12月宣布的陶氏化学公司与杜邦达成并购交易的消息之于今天并购形势的标志性意义，就好像2007年私募股权收购全美最大的办公楼不动产投资信托（REIT）Equity Office。那笔交易就是要用债券来创造出越来越高的收入流；这笔交易的特点是，全世界历史最悠久的行业里的两家企业，在经过与激进投资者的10轮博弈之后，将对方拥入怀中。事实上，提议的合并是反商业帝国的。它的核心前提是，两家公司一旦合并，将在未来两年里按照产品线把自己拆分为3家公司。从未有过哪桩价值1,000亿美元的合并让大家产生了如此强烈的防御心理。

灾难预言家们经常引用的一个数据点是并购的绝对交易总额。诚然，2万亿美元的数量级超过了过去20年的平均水平，但是从这个绝对数当中并不能够看清整个行业的情况。

如果把并购交易总额作为大背景，我们就应该研究它在股票市值当中的占比。1999年，罗素3000指数（Russell 3000 Index）所包含的股票的市值为14.6万亿美元。并购交易总额在其中的占比超过了10%。这是一个空前绝后的水平。在2006~2007年的发展狂潮当中，这个比例从未超过9%。目前，罗素3000股票的市值为24.3万亿美元，而2015年的并购交易总额从表面上来看虽然达到了破纪录的水平，但它在股票市值当中的占比却是8.65%。

更加重要的是，收购企业支付的平均倍数虽然有所提高，但是基本没有超出正常水平。人们通常用总成本（企业价值）除以被收购公司的现金流（即税息折旧及摊销前利润，Ebitda）后得出的倍数来评估交易。1995~2014年，美国并购行业的平均和中位倍数均为11.7。2015年并购交易的平均倍数为12.4。鉴于目前的利率水平非常低，全球经济增长乏力，而且公司迫切希望创造股东价值，因此我们可以认为，这些倍数之低实在让人感到惊讶。

所以说，没错，并购行业的历史纪录很有可能会导致牛市的终结。但是在经过定性分析之后，我们发现，公司是以让他们高兴不起来的价格弱弱联合，而不是强强联合。这次并购大潮当中有许多问题应该引起投资者的担忧，不过只有规模问题不在其中。（财富中文网）

约书亚·布朗（Joshua M. Brown）是注册投资顾问公司Ritholtz Wealth Management的首席执行官，还是“新生经纪人”（Reformed Broker）博客的写手。

译者：萧艾