对冲基金为什么总是与邻为恶

《财富》中文版——自从今年1月开始，动物保健公司的股价便开始下跌，从2月底到3月中，这些股票一路下滑，甚至在标准普尔500指数（S&P 500）掀起本年度的最大一轮反弹时，这些股票还是下跌了15%。投资者不能把这次抛售归咎于对药物价格欺诈的担忧，这种担忧情绪已经打击了其他制药商的股价：毕竟，生产宠物狗药物的硕腾（Zoetis）的医疗保健成本还未让参议院启动调查程序。

这只股票强差人意的表现让吉姆·蒂尔尼（Jim Tierney）“挠头不已”，蒂尔尼是AB公司（其前身是AllianceBernstein）负责价值40亿美元的美国集中增长策略投资组合业务的首席投资官，AB公司持有硕腾的股票。但随后他才意识到：比尔·阿克曼（Bill Ackman）的对冲基金潘兴广场基金（Pershing Square）持有大量的硕腾股票，由于潘兴广场基金持有的Valeant Pharmaceuticals的股价下跌了80%，因此潘兴广场基金的股价也在直线下跌。蒂尔尼推断，投资者预计到，现金不足的客户急欲收回资金，因此阿克曼或许不得不向他们兜售其他的股票，有鉴于此，跟踪阿克曼的人士也开始抛售手里的这些股票。

阿克曼说，他没有必要为了基金赎回而卖出持有的股票。但是这位在激进的股东权益运动当中因为直言不讳而闻名的经理却把自己最近的、不尽如人意的表现归结于同一个现象。他在今年1月写给股东的信件里甚至给这个现象起了一个名称：潘兴广场基金相关性（Pershing Square Correlation），这是由许多在选股问题上与他亦步亦趋的投资者引起的，在Valeant公司的股票崩盘之后，这些投资者“很可能大量抛售手中持有的、与我们相同的股票”。他的解释也许有些空洞乏力，但是这些投资者们所共同持有的股票却全在下跌—包括硕腾，该公司超过1/5的股票被控制在对冲基金的手中。（阿克曼在接受《财富》杂志采访时说，他认为这个问题是一个“短期趋势”。）

最近，有一个问题让华尔街以外的投资者们感到火冒三丈，而硕腾的股价下滑就是这个问题的典型代表。整体而言，对冲基金在2015年和2016年第一季度都在亏损—这是它们近年来表现最糟糕的时期。它们的客户纷纷用脚投票。据Hedge Fund Research统计，今年第一季度，投资者从对冲基金赎回了151亿美元，这是自从2009年金融危机以来该行业里最大的一轮赎回潮。绝大部分的问题都归结为一个简单的原因：对冲基金最钟爱的一些股票成为了近期股市上最大的输家。

近15年来，高盛集团（Goldman Sachs）一直根据它的对冲基金VIP排名（Hedge Fund VIP List），跟踪对冲基金股票持有量最多的标准普尔500指数里的公司，VIP排名的上榜企业均为对冲基金股票持有量排名前十位的公司。（平均而言，对冲基金持有VIP排名的公司14%的股票，这是他们持有的典型的标准普尔500指数里的公司的股票的两倍以上。）自从2001年以来，VIP排名里的公司的表现比市场平均水平领先了2/3，但是从去年夏天开始，这些股票的表现开始低于预期。在高盛集团跟踪的一揽子27只美国股票里，这是有记录以来表现第二糟糕的年份，股价下滑了5%。

这股趋势与对冲基金钟爱的股票类型大有关系，它们都是盈利增长率快的公司、有可能开展收购的公司，以及“有冲劲的”公司（也就是遥遥领先于市场的公司）。但是，当有关经济发展的市场情绪开始恶化时，这些股票就会给股东们当头一棒。此外可以肯定的是，当市场受到中国因素的影响而出现熊市预期，平淡的全球经济增长促使投资者们蜂拥向价格更低的防守型股票时，在今年年初推动股票发展的动力出现了180度的大转弯。“让他们扼腕不已的并不是相关费用，而是他们没有买入正确的公司股票。”一位价值投资者、Olstein共同基金家族的创始人鲍伯·奥尔斯坦（Bob Olstein）说。“大家都在买入有吸引力的股票，但是这些股票无法产生任何现金。”

对冲基金表现不佳的第二个原因是它们有一种盲从倾向。它们一窝蜂地涌向相同的股票，但是一旦它们又要成群结队地同时离开，就会导致缺乏未来的买家，而且还会让直线下跌的股价雪上加霜。Valeant和SunEdison等公司—这些公司的股票都是最典型的入住对冲基金酒店的股票，因为该行业的宠儿已经家喻户晓—一直是讲授盲从心理危险性的案例。当其他投资者，比如共同基金经理和模仿对冲基金的交易型开放式指数基金（ETF）的持有人全部加入了疯狂买入、卖出这些股票的大军时，这些问题只会进一步恶化。据研究公司Symmetric.io统计，去年第四季度持有Valeant股票的100多家对冲基金在接下来的半年里亏损了152亿美元。当SunEdison在今年4月申请破产时，56家对冲基金总共持有该公司32%的股票。

如今对冲基金经理相互指责对方加重了共担的负面影响。今年5月，SAC Capital公司的创始人史蒂文·科恩（Steven Cohen）在米尔肯研究院（Milken Institute）的一次会议上发言时哀叹道，由于其他对冲基金抛售的股票正巧也是他所持有的，因此自己成为了“间接受害者”，科恩的家族企业Point72管理着110亿美元的资产。他说，他“最大的担忧成为现实”，受到此类行为的影响，他在今年2月的4天之内损失了8%，尽管当时市场上的其他股票都在上涨。

不过，在这场腥风血雨的屠戮当中，个人投资者也看到了一个机会，可以趁机在与专业投资的竞争当中占据优势。高盛集团除了跟踪对冲基金VIP排名公司之外，还在观察对冲基金公司股票持有量最少的标准普尔500指数里的公司（换言之，对冲基金公司持有这些公司的股票的占比不超过持有总量的0.5%）。自从2008年以来，这些公司取得了最好的半年投资回报率。截至5月6日，它们的股价上涨了8%，远远领先于标准普尔500指数里的公司0.6%的增长率。

更加让人震惊的是，《财富》杂志自己也开展了大量研究—对象包括数千家市值至少为10亿美元的美国公司的股票—结果得出了同样的模式。对冲基金公司持有量越少的公司股票，其表现就越好，反之亦然。

那么这些赢家又有什么共同点呢？这些基本被对冲基金公司忽略的股票的规模往往比基金公司钟爱的股票大，这些股票债务负担更少，利润增长虽然较慢但是保持稳定，而且给股东的分红也更多（标准普尔500指数里的公司的平均分红比例为3%左右，而标准普尔500指数的整体增长率为2%）。由于这些股票并没有透露出发展不稳的迹象，因此也就没有引起激进投资者们的注意。“如果遭到了对冲基金的拒绝，其实对于我们而言是一个好兆头。”管理着9,000亿美元资产的爱德华·琼斯公司（Edward Jones）的一名投资战略师凯特·沃恩（Kate Warne）说。

在股市波动期间，这些股票往往也能够挺住，而对冲基金经常抛出手里市值较高的股票，以便提高自己的现金流。“当我投资某只股票时，我一定要研究一下我所谓的邻里关系，看看其他投资者的境遇。”Sprott Focus Trust公司的负责人惠特尼·乔治（Whitney George）说，“这样一旦发生火灾，你就不会发现自己竟然还处身于一家异常拥挤的电影院内。”高盛集团的首席美国股票战略师大卫·科斯廷（David Kostin）说，总而言之，“对冲基金公司不可能抛售自己没有的股票。”

当然，持有对冲基金公司持有量最低的公司的股票并不是什么了不起的长期战略。科斯廷预计，一旦美国经济和全球经济显示出明显的增长迹象，中国经济放缓的问题不再对世界其他地区造成威胁，央行们不再摇摆不定，而且投资者们再也不用担心即将发生的股市崩盘，那么跻身于对冲基金VIP排名里的公司就会再次给出优秀的成绩。（如果你能够预测这一切何时可以发生，那你就发财了。）而且盲从大投资者并非一定就是坏事。当过对冲基金经理的沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的投资原则比谁都多，但是多年来几乎没有人抱怨他带领大家走错了路。然而，回避对冲基金不是一件坏事。（财富中文网）

译者：钱志清