机构称股市今年要大涨？别想太多

《华尔街日报》在1月7日的报道中称，美国各大银行和券商下调了2019年标普500指数的年终预期，但下调幅度并不是很大。而且从这篇报道及其所附的一张图表来看，这8家机构一致认为，2019年美股市场的收益将非常抢眼。

平均来看，以摩根大通、高盛集团和富国银行为代表的8大机构认为，标普500指数今年将收于2507点，较2018年12月31日的收盘点位2507点上涨了16%。（其中对今年股市最乐观的是摩根大通、高盛集团、宏桥信托和蒙特利尔银行资本市场，这四家机构都认为标普500指数今年至少将上涨20%。）

如果我们取16%的均值，再算上标普500指数当前约2%的股息率，根据华尔街的计算，2019年，美国大盘股给投资者的总体回报率在18%左右。这也将是新世纪以来美股市场回报率第五高的年份，这个成绩也远远好于10%以下的历史均值。

尽年今年美股市场的开局相当强劲——标普500指数在头6个交易日里上涨了3%左右，但对于华尔街的热情忽悠，投资者还是应该保持极其清醒的头脑。专家和权威们忽悠得越起劲，越是应该保持足够警惕。

利润下降威胁股市表现

最近几个月，华尔街已经将2019年企业平均利润的预期从两位数的百分比下调至6%到8%的区间。因此，要达到16%的预期增长，标普500指数的市盈率就要从目前的18.2倍（基于连续12个月的会计收益）提高至20倍左右。

这几乎是一个不可能完成的任务。无论根据什么传统指标计算——比如股本回报率、销售额或者利润占国民收入的比率等等，美国企业的利润都已经接近泡沫状态。根据耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒的经周期调整的市盈率模型（简称CAPE，该方法可以平抑短期波动影响），目前标普500的CAPE已经达到了惊人的29倍。在美国历史上，只有股市陷入病态疯狂的1920年和2000年才曾经超过了这个水平。

因此，最乐观的情况是美股的市盈率能保持在当前18.2倍的水平。当然，即便是这个数值也超过了过去20年的平均水平，且远远超过了上世纪约16倍的平均水平。即使在这种情形下，标普500的每股会计收益也应该继续以16%的幅度增长，这样才能达到8大机构的平均目标。这种情形能否发生，取决于三个重要因素。

第一个因素是股票回购的水平。回购将降低流通中股票的总量，因此会提高每股收益。第二个因素是企业基础业务的表现。换言之，就是在不增加新增资本的前提下，企业业务每年能增长多少。第三个也是最重要的因素，是每投入1美元新增资本，能带来多少回报率。这种新增资本包括留存利润，也包括用于扩大业务、新建厂房、更新设备、开设门店或用于制作突破性软件的再投资利润等。

下面让我们看看这三大要素各自会给股市带来多少贡献，以及它们综合起来是否能推动股市达到16%的增长目标。

增长公式

首先从回购说起。回购会减少股票流通量，从而提高每股收益。我曾经简略谈过股票回购对利润增长的重要性。

上周，由经济学家爱德华·亚德尼领导的亚德尼研究公司发布了一份题为《股市指标：标普500指数的股票回购和股息》的报告。该报告指出，2018年美股市场的回购规模达到了8000亿美元。标准普尔高级行业分析师霍华德·西尔弗布拉特指出，这个规模已经达到了历史最高水平，比2007年创造的纪录高出了36%。亚德尼研究公司指出，在这8000亿美元中，有1500亿美元用于退休股票期权或其他与薪酬有关的证券工具，或用于发行可转换公司债；剩下6500亿美元的回购，则确实降低了市场上流通股票的数量，因此提高了每股收益。

股市的回购行为虽已达到历史高位水平，但这种趋势有可能会继续保持下去。许多《财富》美国500强的企业都表示近两年内有回购意向，回购总额或将达到1万亿美元，未来或许还会有更多企业声明回购。因此，2019年，美股市场的净回购额很有可能达到甚至超过去年的纪录。

乍一看，6500亿美元的回购额在数学上几乎是个不可能完成的数字。不过根据标准普尔的计算，2018年，标普500企业的会计利润约为1.2万亿美元，创历史新高。这500家企业每年的股息支出约占总收益的39%，也就是每年4700亿美元。这么一来，光是股息和回购支出，就几乎消耗了这些公司所有的会计收益。

然而事实并非如此，原因很简单：根据《财富》杂志估计，大约有3000亿美元的用于净回购（和约4500亿美元的总回购额）的资金来自企业的新增借款或自有现金，其中许多现金来自这些企业的外国分支机构。自美国在2018年年初实行税收改革以来，这些外国分支机构得以以优惠税率将大量现金汇回美国。其余的3500亿美元的用于净回购的资金则来自企业利润。目前标普500企业的总市值约为22.4万亿美元。2019年如果标普500企业继续回购6500亿美元的股票，将使他们的流通股票总量下降2.9%。

流通中的股票量下降了2.9%，意味着每股收益也将以同等幅度上涨。而要实现16%的涨幅，剩下的13.1%（约1550亿美元）则需来自另外两大要素：基础业务的表现（不包括新增投资），以及留存利润对业务增长的提振。

需要多少增量

标普500企业在不投入新资本的前提下，通过提价、增效、外包IT等各种手段，能在多大程度上提高收益？

有些公司，包括一些建立了卓越品牌的公司，往往可以以高于通胀的速度提高价格。不过对于标普500中的大多数公司来说，价格的上涨速度是受竞争约束的，而且要与CPI（消费价格指数）的上涨保持一致——甚至可以说，它们本身就是CPI。在提高生产率上，所有企业也在不断寻找新的方法，以降低生产每台汽车、每台手机或是每一度电的成本，比如减少劳动力的使用、减少工厂和机器的使用量等等。

每当一家公司在降低单位成本上显著超越了其他公司，它的竞争对手们就会想方设法迎头赶上，整个行业的成本与价格就会再次下降。总体上看，单位销售额会随着经济的增长而增长。据美国国会预算办公室预计，2019年，美国GDP增长率约为2.4%，加上通胀，则为4.4%。一般来看，每股收益的增长速度要相对慢一点，因为新的竞争对手在不断进入现有行业，从守成者手中偷取份额，这些新竞争对手既包括美国的创业公司，也包括从中国杀入的公司。

不过在这里，我们还是暂且认同华尔街的假设，采用“最佳情形”方案，即假设2019年美国大企业的基础业务表现稳健，足以使每股收益平均上涨4.4%，与总体经济增幅保持同步。前两个因素，即购票回购（2.9%）和基础业务稳健增长（4.4%），加起来能使每股收益增长7.3%，然而这还远远没有达到16%的预期。

这样一来，要想达到16%的增长目标，第三个要素——留存利润面临的压力就很大了。标普500企业的再投资利润所贡献的收益，必须占到这16%的一半以上的比例。具体来说，由这些“增长收益”投资的新工厂、新商店、新实验室等创造的额外收益，必须要在去年总利润的基础上增加8.7%（16%的目标减去7.3%的回购和基础业务收益）。因此，留存利润的收益只需要超过1000亿美元即可。

顺便说一下，标普500指数企业每年的留存利润和再投资利润的具体数字是很难查证的。笔者阅读了大量华尔街分析师和经济学家撰写的报告，迄今未见任何关于留存利润的数据，也没有见过任何对再投资收益的利润预期。华尔街似乎对企业的再投资规模并不感兴趣，也不关心这些公司需要实现多少再投资回报率才能达到更高的利润目标。我根据每年5%的账面价值增幅，乘以标普500企业7万亿美元的总账面价值，得出了一个3500亿美元的估值。按照我的计算，标普500企业将25%的利润用于净回购，39%用于派息，36%用于留存收益的再投资。

这36%意味着2019年标普500企业的再投资额约为4500亿美元，包括当年产生的额外利润。请记住，要达到16%的增长目标，标普500企业还要靠这笔投资额外创造1000亿美元。也就是说，它们的税后投资回报率要达到22%，税前投资回报率要达到28%。

假设这些企业再投资利润的回报率处在一个比较合理的区间——比如说6%。这将使股市回报率增加2%，总回报率达到9.3%。然而即便要达到这个数字也是一个巨大的挑战。而且根据我们的假设，企业的基础业务的增长基本上与GDP保持同步。如果企业利润维持在正常水平上，这当然是有可能达到的。但由于企业业务增长泡沫化严重，就连跟上通胀也变成了一个挑战。与此同时，劳动力成本和利率都在上升，下调企业税的一次性提振作用也不可能重复出现。尽管存在诸多不利因素，华尔街的预测依然认为企业的再投资利润会创造巨量收益。然而他们的预测所基于的基础之薄弱，却很少被人讨论。

你真的相信，如果标普500企业的再投资回报率能达到22%的话，他们会将多达64%的收益用于低产出的派息和回购吗？这个问题就让那些专家们去回答吧。（财富中文网）

译者：朴成奎