温氏股份：养猪业务深度亏损，去年净亏133亿元

近期猪粮比再次跌入预警区间，相关上市公司股价却高歌猛进，市场对新一轮猪肉价格上涨的时点出现分歧。本文是对猪周期走向的再度探讨，并进一步分析其对宏观经济和资本市场的影响。
一问：目前生猪产能去化程度如何？从农业部公布数据看，自2021年7月起至2022年1月，能繁母猪存栏累计去化了6.9%。由于本轮猪周期存在三元母猪存栏占比较高的特殊情况，我们考虑生产效率的变化，估算实际产能的去化。我们发现，能繁母猪的产能直至2021年9月才出现实质性的下滑，截止2022年1月的产能去化幅度约2.6%。通过对比发现，经调整后，本轮周期的能繁母猪产能去化节奏快于此前几轮猪周期的缓慢去化阶段，却显著慢于产能加速去化的历史阶段。
二问：未来猪肉价格何去何从？短期看，未来一季度生猪供需失衡格局延续，猪肉价格在淡季面临调整压力。由于目前养殖户观望情绪浓厚，下半年猪肉价格的走势有两种可能性：第一种是下半年新一轮猪周期反转开启，猪肉价格的涨幅在40%-60%。第二种是产能去化情况不及预期，猪肉价格在下半年或仅反弹30%左右。我们倾向于认为，今年下半年即可迎来新一轮猪周期的上行。一方面，目前三元能繁母猪存栏占比已大幅下滑，淡季亏损或加速生猪产能去化；另一方面，2019年以来养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，当期现金流压力偏大。
三问：猪周期对CPI与货币政策的影响几何？基于对猪价的判断，预计年初CPI同比上行相对温和，自6月起加速上行，期间如叠加油价或蔬果价格扰动，不排除于9月突破3%的可能性，12月存在二度冲高的风险。当前货币政策关注的重点转为为宽信用“保驾护航”。鉴于结构性通胀风险尚未解除、美联储货币紧缩的潜在影响，央行将更加重视结构性工具的使用。不过，适时降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，如经济减速风险未消、宽信用成色不足，政策利率亦存微调的可能性。
四问：如何看待当前生猪养殖行业的股价波动？就历史经验而言，养殖行业的股票价格主要在两个阶段跑赢大盘。1）猪价下行过程中，成本相对较低的自繁自养生猪养殖预期利润首次陷入亏损前后。2)新一轮猪周期启动，猪肉价格快速上行，养殖业盈利预期快速升温，带动股票价格上行。当前看，本轮猪周期的第一波收益已基本兑现，未来超额收益的持续性取决于下半年新一轮猪周期能否如期开启。如上半年能繁母猪存栏逐步降至4000万头左右(减少8%以上)，新一轮猪周期在下半年开启的可能性大增。

从温氏公司的亏损业绩中能领略到到猪肉价格受周期性影响之严重。疫情前那一年，由于生猪养殖减少，外加非洲猪瘟的影响，生猪出栏率大大下降，连带着猪肉价格一涨再涨。猪肉价格上涨之后，农户们和各个肉类公司饲养了更多生猪，这才让这两年的猪肉价格平抑了下来。而也许是之前饲养的生猪新增了太多，导致今年猪肉价格的进一步下探，这基本上都在猪周期的可预测范围内。对于温氏来讲，本来就应该对这样的市场波动有所预期。