美国要加息，人民币对美元为何不贬反升？

2022年以来，“美元强、人民币更强”不断演绎。我们认为，2022年人民币汇率强势的基础依然存在，但升值动能面临减弱，随着出口增长可能逐步放缓，或在贬值方向释放更大弹性。

一、当前人民币汇率强势的基础已开始发生边际变化。包括：季节性结售汇高峰已过；海外疫情出现好转迹象；中美货币政策分化，中美利差明显缩窄；人民币并未出现升值预期的“羊群效应”。

二、但2022年初以来人民币汇率却在“逆势”升值。这主要得益于三方面因素的支撑：一是，可结汇资金持续大幅增长，成为支持人民币汇率升值的最关键因素；二是，地缘政治冲突升级情况下，人民币表现出一定的避险性质。近期人民币国际化取得积极进展，也有助于提高人民币资产的吸引力。三是，欧央行、英国央行“转鹰”，一定程度上抑制了美元指数上行，美元层面未对人民币汇率产生太强的贬值压力。

三、从政策倾向来看：“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的政策定位来看，人民币汇率或需在贬值方向上释放更大弹性。在2022年中国经济下行压力加大，人民币适度贬值有利于配合货币政策加强对实体经济的支持；在中国与海外货币政策周期错位、中美利差显著收窄的情况下，人民币在贬值方向释放弹性有利于缓解跨境资本快速进出造成的市场波动。当然，这并不意味着央行要在外汇市场上进行常态化干预，而只意味着政策面对人民币汇率适度贬值的容忍度可能在增加。

四、从经济基本面来看：强势出口对人民币汇率的支撑减弱也许并不遥远。其一，2021年四季度以来美国加速补库存，意味着后续美国需求的外溢效应将趋于减弱。其二，2021下半年以来，中国出口市场占有率的提升主要来自于美墨加、欧洲、东南亚地区市场份额的下降（目前欧洲和东南亚地区出口主要受到变异病毒影响）。后续随着疫情好转，中国出口市场占有率就将面临回落压力。

五、从美元指数来看：2022年美元指数或许不会大幅走强，从而不会给人民币汇率带来太大的贬值压力。首先，2022年美国经济在全球“一枝独秀”的程度面临减弱，美元指数大幅走强的基础或将不再。其次，历史上，美联储紧缩后，美元指数在多数情况下都是震荡走弱的。2022年初以来市场对美联储加息已经计入得较充分，待加息正式开启（叠加缩表操作）后，势必对美国经济产生紧缩效果，美元指数上行动能更可能面临减弱。当然，在地缘政治冲突仍在演化的情况下，美元避险属性彰显，仍可能阶段性推高美元指数。

如果想深入了解人民币汇率变动的机理，推荐阅读兴业银行首席经济学家鲁政委2月28日发布的研报《人民币汇率新范式：新一代避险货币》：

核心观点：2021年下半年以来，人民币与美元指数持续背离。面对2022年开年以来联储紧缩预期大幅上升，人民币依然保持韧性。这与境内美元供需在后疫情时代发生的结构性变化息息相关。一方面，美元需求转弱。背后主要受到货物贸易顺差增加、服务贸易逆差收窄、海外并购需求锐减以及海外资产配置需求减弱的影响。另一方面，外资对人民币资产热情高涨。此轮海外“大放水”下大量资金流入中国。不同于其余新兴市场，人民币资产逐渐呈现出避险资产特征。这与我国的抗疫优势有关，也受到“去美元化”进程影响，最近的俄乌冲突将加快俄罗斯及其盟友的资产人民币化进程。展望2022年，海外主要央行陆续“收水”，人民币面临一定调整压力。但在上述结构性变化影响下，贬值压力总体不大。

正文：2021年下半年以来，人民币汇率与美元指数持续背离。2022年开年以来，虽然市场不断加码联储紧缩预期，我国国内货币政策总体趋松，但人民币却持续保持超强韧性。人民币保持强势背后与境内超额美元流动性息息相关。由于人民币汇率仍是实需主导的市场，只要境内美元供需保持当前状态，人民币将很难出现大幅贬值。本文我们详细分析了境内美元供需变化背后的影响因素。

一、 “消失”的美元需求

2020年疫情爆发以来，境内美元需求显著下降，主要受到以下四方面影响：

第一， 内需弱于外需，货物进口弱于出口，美元购汇需求弱于结汇需求。 2020年3月以来联储率领主要央行快速大规模放水，叠加美国三轮财政刺激，外需强劲。与此同时，疫情影响全球供应链，中国由于此前两年的抗疫优势，尽管有效汇率持续升值，但仍收获大额货物贸易顺差。

第二， 疫情影响下，服务贸易逆差骤减。受到疫情影响，近两年中国居民出境受限，进而影响到了出国旅游、留学等美元需求，服务贸易逆差大幅下降。

第三， 海外并购需求下降。 近年来 ，西方国家纷纷出台政策，以国家安全名义限制他国对其境内企业并购，叠加疫情影响，导致海外并购需求显著下降，影响了购汇需求。

第四， 海外权益市场表现不佳，影响资金出海热情。 2021年港股及中概股表现不佳以及2022年美股表现不佳预期，影响了境内资金出海热情。疫情同样影响境内资金出海配置海外地产等实物资产。

二、新一代避险资产

与境内美元需求显著下降形成鲜明对比的是，境外资金对于人民币资产保持高涨的热情，带来充足美元供给的同时，也带来了大量的结汇需求。近半年经常能观测到，当日美元指数升值的同时，如果外资大量流入陆股通，则人民币无视美元升值而升值；相反的则是外资大量流出陆股通时，人民币承受贬值压力。

外资的大量流入，与近两年主要海外央行放水密切相关。在此轮联储带头大放水过程中，与其它新兴市场相比，中国市场（大陆及香港）在吸引资金流入方面名列前茅。

更有意思的是，与传统的新兴市场作为风险资产并不相同，人民币资产逐渐呈现出明显的避险资产属性。 无论是面对海外疫情数轮爆发、美股调整，还是俄乌地缘政治冲突，每当海外风险上升时，海外资金都增配了人民币资产，因为每每此时都能观察到人民币汇率被推升了。

人民币逐渐呈现避险资产特征，除了与中国抗疫优势以及相对稳健的基本面有关，也与部分经济体的“去美元化”相关。 我们发现，俄罗斯的黄金储备自疫情爆发以来并未进一步增长，反而是外币资产在持续增加。尽管无法获得分币种情况，但通过观测其外币资产估值波动与人民币汇率同向变动，而非与欧元汇率同向变动，不难猜测俄罗斯近两年在持续增持人民币资产。

三、变盘的诱因

展望2022年，美联储多次加息甚至缩表情景下，全球美元流动性收紧，同样会影响境内美元流动性收紧，人民币面临调整压力。然而，前文所述的结构性变化有望使得人民币汇率在美元加息面前表现出韧性。

在美元需求方面， 疫情令我国边境尚未完全放开，使得服务贸易逆差不会明显走阔；美方对抗以及疫情继续压制海外并购需求；海外权益市场波动加剧同样抑制资金出海意愿。唯一的变数在于货物贸易顺差收窄的进度。海外需求见顶转弱、国内刺激政策下内需逐渐修复以及全球供应链在海外疫情常态化之后逐渐修复，均会施压中国货物贸易逆差收窄。

在美元供给方面， 中美利差以及国内权益市场表现影响外资配置节奏。抗疫优势和“去美元化”可能会抵消中美利差收窄带来的负面影响。风险点在于抗疫优势消失后，外资的“再配置”行为。另外还有一个值得关注的问题是，全球利率共振上行，破坏了过去稳定的欧美、日美套息交易模式，部分套息交易资金将会重新选择资产进行配置。需要指出的是，对于观测国际资本的流动变化来说，比起简单观察美元指数、中美利差等传统指标，外资流动已经逐渐成为影响人民币汇率变动的重要因素。

此外，不可忽视的是，在经历了过去两年的境内美元供需失衡之后，当前境内积累的美元蓄水池可望在全球美元流动性收紧前期减缓汇率调整压力。目前外币存款同比增速已跌至过去两轮汇率变盘的临界点，假如继续下降，人民币汇率调整压力将相应增加。

对于人民币对美元升值，这算是意料之中，无论是因为中国在新冠疫情下经济恢复最快维持增长，还是俄乌战争阴云之下不确定的国际市场，而中国稳定的内部环境带来的货币政策稳定等因素，都让人民币汇率更加坚挺。那么，回到一个基本问题，人民币到底是贬值好，还是升值好呢？

有人说，考虑到爱国情结，人民币的汇率应该是越高越好。有人说，汇率低的话能够促进出口，所以，人民币的汇率应该越低越好。其实，汇率对不同的人有不同的含义，因此，不能单纯的说汇率越高越好，或者汇率越低越好。

当人民币贬值的时候，1美元能够兑换的人民币增多，外国人能以更低的价格买到中国的产品，这时，出口就会增加，这对中国企业的出口是好事。当人民币升值的时候，意味着1美元能够兑换的人民币减少，但人民币能够兑换的美元增多，这样，外国产品对于中国人来说，价格便会变低。这时，对于企业进口来说就是好事，而中国消费者的购买能力也会变强，能够购买更多的国外产品。由此可见，人民币的贬值和升值对不同的人会产生不同的影响。