央行一季度货币政策委员会例会措辞积极，4月份会迎来降准降息吗？

不担心央行宽货币宽信用的意愿，而是担心流动性陷阱。所谓流动性陷阱，说的是市场主体预期差，以至于偏好持有现金观望，哪怕利率降低、货币供给量增加，也不去投资、消费或者创业，更不愿意举债。
从流动性陷阱往后推论，面对5.5的目标，就是政策会不断的取代市场。市场自发的内生增长动能偏居一隅，瑟缩不前，政府只好去投资，政府只好去消费，政府只好去买掉民资退出的市场。
这意味着，2008年逆周期调节带来的国有体制与政策体制的强化，在当前又要再上一个台阶。甚至是更大的一个台阶，因为毕竟当时还有房地产投资这样更为市场化的蓄水池，分流了资本向非国有经济的注入。
这对我们的企业、市场和社会意味着什么？这样的真问题，却似乎并没有人去仔细推演。

3月全国制造业PMI逆势下行至49.5%，低于荣枯线，创13年以来同期新低。同时，非制造业商务活动指数在服务业拖累下也同步回落至收缩区间。当前，经济总体景气水平走弱。尤其是企业，处在“需求”与“成本”的夹缝之间。

一方面，供需双双逆势下滑。多地爆发本土聚集性疫情，管控措施使得人员到岗不足、物流运输不畅、企业临时减产停产，生产和需求双双走弱，这在过去的3月并不多见，而产成品库存被动积压。

另一方面，原料价格上涨带动成本仍在上行。在海外地缘政治事件的影响下，国际大宗商品价格抬升使得上游原材料行业价格仍有上行，出厂价格指数与原材料购进价格指数之差大幅走扩，中下游行业的成本压力有所加大。

在疫情影响下，近期政策表态对经济形势的判断更趋谨慎，如国常会提到要“制定应对可能遇到更大不确定性的预案”，而在“咬定”经济发展目标的前提下，这将倒逼稳增长政策力度的加大。

3月31日，国家统计局发布了2022年3月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数。其中，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月下降了0.7个百分点，低于临界点；非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2个百分点；综合PMI产出指数为48.8%，比上月下降2.4个百分点。PMI作为经济运行的先行指标，显示出当前国际形势更趋复杂严峻，国内发展面临多地出现聚集性疫情等新挑战，企业生产经营活动受到较大的影响，经济下行压力进一步加大。虽然，局部地区疫情得到有效控制，但市场主体，尤其是中小企业复苏动能尚显不足，关键“痛点”问题仍未缓解，政策仍需配合发力。

首先，从构成制造业PMI的5个分类指数来看，全面回落，均低于临界点。具体来看，生产指数为49.5%，比上月下降0.9个百分点；新订单指数为48.8%，比上月下降1.9个百分点；原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.8个百分点；从业人员指数为48.6%，比上月下降0.6个百分点；供应商配送时间指数为46.5%，比上月下降1.7个百分点。表明整体制造业受近期疫情影响，在生产端、市场需求端、用工等方面的景气度下降。

其次，从价格指数来看，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为66.1%和56.7%，均升至近5个月高点。从具体行业来看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均超过70.0%。表明中下游中小企业依旧受到较大程度的上游原材料成本价格上涨，所带来的供给冲击。

最后，从大、中、小型企业PMI来看，仅大型企业运行相对稳定，中、小型企业均处于收缩区间。大型企业PMI为51.3%，低于上月0.5个百分点；中型企业PMI为48.5%，低于上月2.9个百分点，降至收缩区间；小型企业PMI为46.6%，继续位于临界点以下。表明中小型企业生产经营压力依旧较大，发展预期在持续走弱，这也是当前经济发展的关键“痛点”问题。

因市场主体中，中小企业占较大比例，且贡献了近80%的就业，中小企业发展好，就业才能好，居民收入水平才能有所提升，内需中消费才能实现复苏，消费复苏后中小企业所生产的终端产品与服务才能实现价值转化，形成经济发展的良性正向循环。所以，保中小企业就是保市场主体保就业保民生。

从另一项经济的先行指标来看，1-2月社会融资规模增速可以看出，当前政策推动的社融相关科目正在实现快速回升，即票据融资、政府债券、企业债、企业短期贷款同比多增2.3万亿，而与市场自主融资意愿相关的社融科目依旧较弱，即企业中长期贷款、居民贷款同比少增1.4万亿，尤其是2月居民中长期贷款同比增量历史上首次为负。

另外，从3月BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）数据来看，3月BCI数据为51.3，环比回落2.6个点，整体反映了本轮疫情升温对企业经营活动的影响。BCI是由4个分指数以算术平均的方式构成，分别为企业销售前瞻指数、企业利润前瞻指数、企业融资环境指数和企业库存前瞻指数，其中销售、利润、融资环境指数均出现了下滑，仅库存前瞻指数出现了小幅上涨，从38.0上涨至41.9，但依旧与50的分水岭差距较大。

此外，需重点关注的是，3月企业融资环境指数从上月的51.4下降为本月为46.2，出现了较大幅度的回落。同时，企业投资前瞻指数为62.6，环比大幅回落11.9个点。因BCI相比PMI更偏向民营中小型企业，企业融资环境指数与企业投资前瞻指数的大幅回落，则充分反映出当前民营中小企业在成本冲击与需求不足下，投资发展的信心持续减弱。

在近日召开的中国人民银行货币政策委员会2022年第一季度例会中，提出“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘”“结构性货币政策工具要积极做好‘加法’”。从会议的相关表述来看，货币政策边际宽松立场依然明确。

我们认为，货币政策后续有相对充足的发力空间，降准降息都在政策工具箱之内，且目前降息的急迫性大于降准。首先，金融机构并不缺乏流动性，而缺乏实体自主融资的意愿与信心，从宽货币（增加基础货币）到宽信用（实体使用货币）中间隔着一层宽信心（增强发展信心），通过降息来降低市场上货币的价格，则更有利于实体恢复信心，实现融资发展。其次，宽信用主要是在需求端消化基础货币，可能让货币更紧张，市场利率倾向于上行。而市场利率上行，又会影响宽信用的进展。所以，宽信用的关键阶段，更需要降息相配合。

在当前经济下行压力较大，复苏动能尚显不足，中小企业发展信心疲弱的情况下，稳健的货币政策则需要加大实施力度，更加灵活适度，实现充足发力、精准发力、靠前发力，引导金融机构加大对中小微企业的支持。可预计，4月开始的二季度将是宏观、微观、结构等政策的密集落地与发力期，通过强化跨周期和逆周期调节相配合，中国经济也将在二季度进入新一轮复苏期，市场主体、企业家及投资者也应坚定信心，走在确定性的经济周期曲线之前，探寻行业结构调整后的增量机遇，为后续的长期发展注入新动能。

第一，供需两弱拖累制造业PMI明显下滑。其中生产分项指数时隔四个月再度跌至荣枯线之下，新订单指数无论是环比降幅还是绝对值均为疫情以来的最低点，两者是本月制造业PMI下滑的主要拖累因素。
第二，疫情及地缘政治因素影响下，制造业内外需同步走弱。3月初国内疫情再度多点爆发，部分地区防疫政策收紧，叠加春节后季节性因素消退，国内终端需求明显回落。与此同时，俄乌冲突对欧洲经济产生了明显影响，而欧洲作为我国出口重要目的地之一，其经济增长放缓也意味着外需回落的压力增加。
第三，产成品库存回升。上游大宗商品价格上涨仍在制约制造业企业的原材料采购意愿，原材料库存指数继续下降，而需求超预期下滑导致产成品库存被动回升。
第四，制造业PMI中两个价格指数分项继续上涨，下游企业成本压力回升。地缘政治冲突加剧导致国际大宗商品价格居高不下，两个价格指数均延续了开年以来的反弹趋势。根据制造业PMI出厂价格指数和PPI环比的相关性，估算得3月PPI同比为8.0%。
第五，小型制造业企业PMI低位回升。但这种反弹更多是因为前值较低，目前小型企业的生产经营仍然困难，它们面临较大的成本上涨压力，但难以向需求端价格传导，而且从业人员指数环比下降也更快。非制造业方面，3月服务业景气程度大幅回落，企业生产经营预期降至疫情以来最低点，表明本轮疫情的爆发对服务业企业信心的影响远超以往。建筑业商务活动继续回暖，生产经营预期指数处于较高景气区间，反映出建筑业整体预期仍较为乐观。
从3月统计局PMI数据来看，在海外地缘政治冲突加剧，以及国内疫情多点爆发的影响下，我国经济面临的供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力明显加重，这亦引起了政策端的关注，近期举行的国常会、央行货币政策委员会一季度例会都释放了较为积极的信号。往后看，除货币政策外，财政政策、产业政策也均有进一步发力的必要性和可能性。

看了一下，央行此次例会透露出了某些关于货币政策变化的信息，自然的，总基调基本上还是稳字当头、稳中求进，但是后面的措辞比起之前的表态显然更加积极一些。

这跟近几个月以来各类经济数据并不尽如人意有一定关系，比如之前的新增信贷数据就不及预期，再加上整个二三月，全国各地疫情此起彼伏，且波及到了不少大中城市，一季度的经济数据预期不太乐观，大家就此判断央行可能会动用金融工具来激发市场活力也是有迹可循，而现在措辞的变化，可能也证明了这一点。