日本出现罕见涨价潮，问题出在哪？

2022年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。面对地缘风险事件与“美元回流”压力，为何日元未能表现出避险属性？本篇报告讨论日元避险属性弱化的主要原因，并展望日元汇率走势。

一、日元“避险属性”之根源。日元的“避险属性”是经济因素（低利率）与市场因素（套息交易）共同作用的结果。1）日本长期保持低利率。当国际风险事件削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。这又离不开两大前提：一是低通胀，日本通胀率长期低于2%的目标水平，市场对于货币政策的宽松程度形成了稳定预期。二是相对稳定的经济增长，外贸在日本经济结构中扮演着关键角色，继而也是货币政策的重要关注点。2）日元是“套息交易”的首选货币。投资者借入日元并前往海外寻求高息资产；而在风险爆发时，这些投资大量回撤又会推升日元汇率，使日元表现出避险属性。日本是美债的最大外国持有人，美债价格变动必然牵动日元汇率。当国际金融市场波动较大时，市场避险需求上升，避险资金往往同时青睐美债、日元等“避险资产”；于此同时，美债利率下降引发反向套息交易，亦会加速日元回流。可以说，美债的“避险属性”使日元的“避险属性”得到加持。

二、日元“避险属性”被弱化。俄乌冲突以来，四方面变化干扰了日元的避险属性。1）通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升，加剧了日本的“输入性通胀”压力，日本4月CPI与核心CPI同比创2015年以来新高，PPI同比刷新1981年以来新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。历史上，当10年日债利率升破0.1%时，日元汇率便有压力。今年4月中旬以后，10年日债利率升破0.24%，威胁收益率曲线控制（YCC）目标，逼迫日本央行扩大购债规模。3）经济不再“稳”。日本贸易持续逆差，放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击，强化了汇率贬值预期。截至2022年4月，日本已连续9个月录得贸易逆差。2022年一季度，日本进口拖累名义GDP同比增速5.5个百分点，出口拉动仅2.7个百分点。4）美债不再“避险”。今年3月以来，美债收益率快速攀升，触发日元汇率急贬。同时，非日国债利率集体走高，更使日元汇率承压。

三、日元“避险属性”待复归。当前日元的避险属性只是有所弱化，但并未完全消失。日元发挥避险属性的底层逻辑仍存，且今年以来当美股VIX指数处于高位时，日元汇率仍有韧性。日元进一步贬值的空间或有限：一是，前期日元或已充分贬值；二是，日本货币政策或难进一步宽松；三是，近期美债利率筑顶、油价走势趋稳。往后看，若市场关注点从美欧通胀与货币紧缩，转移至经济下行（衰退）风险，日元或将更好地发挥避险属性。

自俄乌危机爆发，全球大宗商品大幅上涨，而日本能源和食品高度依赖海外进口，原油价格上涨，继而导致电费和燃气费等随之升高，物价之高打得人们措手不及。以往，日元贬值通常被视为经济增长的积极信号，在日本泡沫经济破灭和亚洲金融危机的背景下成长，许多人有日元升值恐惧症，一旦升值意味着不景气，股市也会应声下跌，因此会习惯性认为贬值没有关系、贬值更有利，如今却演变为 “恶性日元贬值”。

日本几十年来物价稳定，人们生活非常安逸，企业的精益管理在节约上都做到了极致。这波物价飞涨，与日本长期以来的政策是分不开的。国际大环境之下，日本不可能独善其身。过去有美国出手购买点日元，缓解下通涨，现在美国通涨厉害自顾不睱，忙着加息自保，对日本也难施援手。日本只能自己想招。不过从日本官方言论来看，他们认为急速的日元贬值是负面的，但还坚持日元贬值对经济总体而言有益。这样的表态促使市场判定日本官方不会采取行动应对日元贬值，也将导致进一步抛售日元的恶性循环，所以高物价必然让企业和民众承担，苦不堪言。

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