广东东莞多区域暂停住房限购政策

2022年，地产面临的挑战前所未有，既有行业结构调整，也有周期波动。

我们认为，下半年地产销售和投资弱企稳而非强反弹。展望全年，地产销售和投资中枢将完成下台阶。

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地产销售面积初现企稳反弹，印证我们之前判断，看多地产政策放松，看多地产修复。

销售企稳预示着下半年地产将迎来初步修复，然而修复大致到什么水平？对此市场存有分歧。

以往地产周期的经典传导路径是，需求端刺激政策落地，然后地产销售明显反弹，进而带动房企拿地和投资显著修复。然而本轮地产不论是数据表现还是底层逻辑，都不同以往。

这次不一样：下半年地产销售和投资弱企稳而非强反弹。所谓弱企稳，典型表现是商品房销售跌幅收窄，投资仍磨底。弱企稳的动能主要来自前期因城施策政策放松，加上疫后常态化修复。

中性假设下，我们估测全年地产销售面积同比-15%，地产投资-6%。其中上半年销售和投资同比-23%和-5%；下半年销售面积和投资同比均为-6%。

全年地产销售面积同比-15%，读数持平于2008年（-14.7%）；远低于同样经历疫后修复的2020年（2.6%）。即便乐观假设下，全年销售同比也为负值（-9%）。可见今年下半年地产销售跌幅收窄，较上半年有所改善。

疫情压制之下，4月地产投资同比录得历史最低水平-10.0%。相较4月，下半年地产投资迎来边际企稳，结束了二季度极端投资下滑态势，但同样不是大反弹。

这次不一样：下半年地产销售和投资中枢完成下台阶。

2018至2021年，中国地产几乎稳定在一个狭窄的区间之内。典型有两组数据，新房销售面积常年稳定在17-18亿平方米，居民信贷稳定在7万亿元以上。

根据我们预测，今年地产销售面积或将下降至15亿平方米，居民信贷或不及7万亿元。这基本宣告新房年销量17亿平方米成为历史，也意味着房企和居民告别快速杠杆时期。

今年之前，历史上全年地产投资增速最低为1%（2015年）。即便最乐观情况，估测今年全年地产投资-2.7%，也要显著低于2015年。这意味着今年地产投资为有数据统计以来历史最低；也意味着地产投资对经济的贡献，即将完成一次深度下台阶。

这次不一样：销售企稳预示地产风险已有收敛，未来需要进一步观察房企融资。本轮地产之所以不同以往，根源在于本轮地产调控政策不仅落脚到了房地产需求层面，更是落脚到房地产供给，即地产企业融资。

年初因城施策为代表的地产政策松绑，已经放开一轮需求约束。作为政策呼应，6月三十城地产销售呈现企稳迹象。三十城地产销售企稳主要来自高能级城市，未来低能级城市销售或将接力改善。

然而当下房企融资，尤其民营房企融资仍未显性改善，下半年仍有大量房企债券到期。下半年销售端改善能否撬动地产企业现金流修复，融资现金流能否改善，地产行业能否就此走向新常态？对此目前市场尚存分歧，我们需要后续保持跟踪。

如果说这一次中国地产注定需要完成转型，从原来高速扩张期中走出来，进入一个杠杆增速相对可控的健康发展状态。

那么当下销售修复，宣告下半年地产将结束上半年的无序收缩，初步进入弱企稳状态。下半年地产蕴含风险较今年上半年明显收敛。

回到资本市场，下半年地产走势将关系国内资产定价的风险偏好。地产稳了，私人部门的信用融资才会稳，风险偏好也会企稳回升。

近来交流下来，市场对于疫情转好之后的经济增长趋势分歧较大，关键矛盾在于地产到底能否走出底部困境。诚然，除了行业自身因素之外，疫情冲击无疑也使得行业需求雪上加霜。不过，如果从近期地产数据的变化上来看，积极的改善信号已经显现。一方面，土地成交溢价率止跌企稳。今年的第一批集中供地均已完成，虽然受供应量减少的影响，成交量相比于去年第三批有所下滑，但溢价率出现低位回升；另一方面，地产销售也有明显改善。据我们跟踪的城市样本地产销售情况来看，6月销量增速较5月降幅存在明显收窄。

细心的研究者可能会注意到，城市样本统计的地产销售情况，和来自房企的数据似乎难以对应，不少投资者因而担心，地产恢复或许只是出于统计因素造就的“昙花一现”，而得不到微观企业层面数据的有效支撑。但其实，仅凭统计因素来概括两者之间的差异难免失之偏颇，这背后反映的是显著的结构变化。事实上，我们能够发现，城市样本数据和房企数据关于地产销售情况反映的不同，不只出现于当下，在2016年-2017年期间也有发生，而正如人们所熟知，棚改货币化带动三四线城市去库存，使得当时低线级城市地产销售火热，房企销售情况就明显好于跟踪样本多数集中在高线级地区的城市口径数据。因此，这一次地产回暖下两者间的差异不言自明，一二线城市明显反弹带动的地产改善，使得城市样本数据明显要好于房企数据。

当然，由于一二线城市的数量毕竟有限，所以在地产销售中的占比并不算高，按照以往经验来看，全部一二线城市地产销售约占到总销售比重的三成左右，因此，其销售情况的改善，可能并不会像棚改货币化时期一样，带动全国地产销售增速强而有力的上升。但也需要注意到的是，一方面，本轮地产反弹所需要的力量本就不强，并不要求像17年一样，在16年销量增速超过20%的基数上，再实现7-8个百分点的增长，而只需要在去年2%左右的增速水平上，把下半年的销售拉回到正增长区间即可，实现这一水平难度不大；另一方面，虽然一二线城市销售占比仅有三成，但在地产投资中的比重接近一半。因此，高线级城市销售增速的改善对于地产投资，乃至于对经济增长本身的带动作用都会更大，疫情后经济恢复的前景可以适度乐观。

微观层面对于地产的担心，主要着眼于房地产企业的融资和债务问题，在当前风险仍未完全消散的情况下，融资环境虽有转好，但也相对有限，特别是对于民营企业而言。而我们认为，这一问题的解决其实要立足于宏观环境的改善，仅靠微观主体之间资源的腾挪对于债务问题的缓解或许帮助不大。鉴于房地产开发资金有半数来自于销售回款，因此，地产销售的回暖能够很大程度上帮助行业债务负担的减轻。事实上，对这一轮地产复苏不应以微观约束宏观的角度来理解，而应当依赖于宏观为微观破局。

纵观最近房地产市场的政策，除了一线的北上广深没有实质放松限购政策外，其他的地方基本上都出台了限购放松的政策。但问题是，现在炒房者基本上已经不会再入场，老百姓的负债率基本上已经很高了，即使有改善居住环境的想法，也没有改变的能力。

其实，地方的经济吸引力才是地产市场发展的最核心的动力，这也是为什么一线城市的房价还是非常坚挺的。如果一个地方人口净流出，产业发展也不是很给力的话，即使政府有心拯救市场，但恐怕也是无力回天的。另外就是，如果地方政府不摆脱对土地财政的深度依赖，恐怕永远也不会有改革的动力。因此长痛不如短痛，没准彻底“断奶”土地财政，才是地方政府未来的可持续发展之道。