美联储会议纪要超90次提及通胀，或推“更具限制性”政策

今年上半年海外发达经济体通胀水平创下本世纪以来新高。疫情以来，尤其是今年上半年，将毫无悬念地被历史铭记为“大通胀”时刻。我们预计下半年全球面临“大通胀”时刻迟暮。

年初以来海外经历了“腥风血雨”般通胀时刻。一则今年上半年海外（尤其美国）通胀上行幅度历史罕见。相较中国CPI波澜不惊，美国为代表的发达经济体海外通胀急速攀升。3至5月美国CPI均在8%以上波动，同时核心CPI同比连续5个月在6%以上；上游能源价格也是频繁录得历史新高。

二则海外发达国家经历了极为广泛的商品和服务涨价。不但上游资源品价格一再打破历史记录，美国等发达经济体居民消费领域的能源、食品、房租也在快速走高。即便平时波动非常小的其它消费项目价格，例如汽车、娱乐、服饰等，也纷纷在今年上半年创下千禧年以来的价格新高。

三则超预期通胀引发货币收紧，继而冲击全球资产定价。为不惜一切代价控制高通胀，美联储加息幅度和节奏均一再超预期，甚至出现单月加息75bp，为1994年以来单次加息最大幅度。这对全球资产定价造成深刻影响，美债、美股等风险资产价格迅速调整，人民币等新兴国家汇率也经历了一轮扰动。

回顾上半年“大通胀”，背后有三重供需魅影。

首先是中国因素不能解释本次“大通胀”。虽然经验上全球上游大通胀往往跟中国需求扩张有关，然而本轮却并非如此。上半年国内经济，不论是建筑业需求还是居民消费需求，实则经历了一次“通缩”。

其次海外需求旺盛是海外高通胀的根本原因。今年海外需求较强，但是海外供应链无法满足其需求。因此海外通胀不局限于上游价格，生产生活的各个领域均面临出广泛的价格上涨。

最后是地缘政治激化能源供需矛盾。疫情爆发以来全球商品价格开始上扬，其实市场早已对通胀抬头做出准备。然而年初通胀仍深刻冲击全球流动性和资产定价，更多原因在于年初俄乌冲突超预期，导致能源和食品价格上行，市场措手不及。

下半年全球即将迎来“大通胀”时代尾声。
去年下半年通胀基数较高，预计今年下半年海外需求不再进一步边际走强，我们预期下半年通胀压力较上半年走弱。用数据描述“大通胀尾声”，下半年全球通胀同比逐步回落，只是回落幅度仍有限。

“大通胀”迟暮背景下，国内外三点通胀表现值得我们关注。

其一，全球PPI动能可能发生范式转换。上半年PPI上行动能来自有色、能化，这些大宗商品主要由海外定价；国内定价的黑色、非金属建材价格较弱。下半年有色和能化系对PPI的驱动力将有所减弱。

其二，供给端因素或仍制约PPI下行速度。政策要求今年国内粗钢产量同比进一步压减。预计6-12月日均粗钢产量较5月下滑13%；下半年粗钢日均产量绝对值接近年初1-2月。今年1-2月粗钢产量受到冬奥会的限制，当时价格走势也相对较强。此外，近年全球上游原材料资本开支受限，全球原油、铁矿、煤炭等库存处于较低位置，这会从成本端限制本轮PPI下行速度。

其三，国内决定CPI的是核心通胀而非猪肉价格。市场自去年下半年就开始度量猪肉价格对国内CPI影响，我们反而认为今年国内CPI最关键的变量在核心通胀，而非猪肉价格。若后续疫情进一步缓解，核心通胀对CPI的驱动更为关键。

只有核心通胀驱动的CPI，其读数变化才会引发货币政策调整。单纯猪肉价格扰动CPI，不足以影响货币政策，2019年便是最好例证。当时猪肉价格驱高CPI，央行仍然货币宽松。

“大通胀”迟暮背景下，海外通胀高峰将过，国内通胀错位回归。预计下半年对通胀反应最强烈的仍然是海外流动性。我们尚不能断言美联储货币政策转向宽松，也不能断言美债利率近期见顶。但通胀像上半年那样，多重因素叠加，最终令美联储超预期收紧，概率不大。除非是原油等供给侧超预期收缩，我们认为上游通胀最严重的时候已经过去。展望下半年，“大通胀”时代尾声，国内上下游通胀错位将终于迎来回归，即PPI同比下行，CPI同比上行。

“大通胀”迟暮背景下，商品再定价，上下游产业利润重新分配。大宗定价方面，下半年大宗定价逻辑从全面上涨切换至结构分化。能源或显著强于金属，黑色优于有色。产业利润方面，上下游利润分配格局将重塑。

近来美国CPI增速二次冲顶，引发市场对于通胀风险的广泛担忧。美联储主席鲍威尔声称“美联储关于抗击高通胀的承诺是无条件的”，多位联储官员同样表示支持大幅加息以遏制通胀。那么，美联储货币政策收紧对于通胀的影响究竟多大？美国后续通胀走势又将如何？

美国CPI增速因何二次冲顶？现有通胀水平接近80年代通胀顶峰，修正后通胀水平约占80年代最大值的八成。本次通胀中供给冲击占据主导，其贡献目前约占总通胀水平一半。从CPI各分项来看，核心服务的权重约占六成，核心商品约占二成，而剩下的能源和食品项合计与核心商品相当，占到二成左右。其中，能源项受外部价格影响最大，其同比增速主要来自于进口价格变动。而核心服务对CPI增速的贡献最大，其对CPI同比、环比的贡献均在三分之一左右，且近期核心服务同比与环比均处于上升趋势。无论是同比还是环比来看，5月汽油和房租分项是通胀超预期的主要贡献，主因国际能源价格与美国房价上行。基数效应对通胀超预期也有贡献，高基数对CPI增速的压制将呈现前低后高。

加息如何影响通胀？加息会通过资产价格、信贷途径和汇率等三条传导路径影响通胀。首先，加息导致的财富水平回落将抑制消费。美国居民资产结构中，股票与房地产比重最大，基准利率的显著变动将导致资产估值回调，从而使得居民财富缩水，抑制消费需求。第二，基准利率上行将带动各期限借贷利率有所攀升，使得企业投资与居民消费意愿下降。第三，加息带动汇率升值，进口降价出口遇阻。一方面，汇率上行使得商品进口价格相对下降，从而带动通胀水平走弱。另一方面，汇率上升或将降低出口竞争力，推动净出口回落，抑制企业投资需求。值得注意的是，“衰退”螺旋将加快通胀回落。企业出于经济前景考虑，开始收缩投资、降低工人薪资甚至裁员以维持企业盈利，导致消费者收入水平回落，这将抑制消费需求并推动企业盈利进一步下行，此时通胀水平将加快回落。

美国通胀还会上行吗？我们认为，其继续上行的可能性相对较小，短期或将保持高位震荡，而到年底回落速度很可能会超出市场预期。首先，能源项增速主要由汽油价格变化决定，而汽油价格取决于布油水平。我们预计，短期油价仍将高位震荡，长期布油价格易降难升，年底可能落在100美元/桶以下。其次，食品价格增速或仍上行，之后于三季度见顶回落。再次，交运设备决定商品价格增速。由于新车供给逐步修复，新车价格或将回落，预计未来汽车价格同比增速短期将有所放缓，长期供给修复将带动价格持续回落。另外，我们需要警惕商品价格增速回落超预期。零售商降价去库存造成的需求放缓，将带来上游更普遍的价格回落。最后，住房项决定服务价格。房价走势领先市场租金，而市场租金又领先于CPI房租项。我们认为房屋项短期仍有一定的上行压力，长期或将于三季度见顶回落。除此之外，加速通胀上行的工资-通胀螺旋相关度减弱。工资增速和职位空缺/失业人数比均出现见顶回落迹象，此外，当前用人单位对提高工资以填补职位空缺的意愿较低，工资-通胀螺旋的风险有所回落。总体来看，我们预计，美国年底CPI增速或回落至6%左右。

昨天中午跟一位客户吃饭，这位客户是专业的基金经理，长期业绩很不错。他跟我讲了他对美联储货币政策的看法，观点独到，让我颇有“听君一席话，胜读十年书”的感觉。

他说，美联储并非是错误地判断了通胀的来势汹汹，而是有意放任通货膨胀，这是蓄谋已久的，目的在于收割全球。因此，不管是美联储的主观放任，还是通胀本身就易上难下的客观事实，这次美国的通胀都会很持久，会给全球政治经济带来深远影响。

他说，美国的通胀其实从去年2季度就起来了，去年4月份就达到了4.2%；到了2022年，更是突破了8%。美联储公布的美国通胀目标是2%，而去年4%显然已经高出太多了。按道理，如果美联储真想控制通胀，去年就可以开始出手缩表加息，为何一直按兵不动，拖到今年3月份才加息？

我说，现在市场都在说这一次是美联储误判了通胀的形势，美联储一直认为通胀是暂时的。

客户反驳道，这种说法大错特错！这是美联储给我们演了一出好戏。

客户接着说，美联储的官员都是经济领域中的精英中的精英，他们不可能不知道通胀归根结底就是货币现象。2020年疫情以来，美国政府为了对抗疫情拉动经济，直接开动直升机撒钱，相当于给3.3亿美国人每人发1.6万美金。天量的刺激，肯定会推升通胀水平。

对于这一点，美联储官员是心知肚明的。而且通胀会自我加速，最简单的，如果是供给缺口造成的通胀，大家如果预计到要涨价了，就会本能地就囤货，这样会加剧供不应求的局面，价格会进一步上涨。所以如果要打压通胀，最佳时刻是通胀刚刚抬头的时候。美联储的精英们不可能不知道这个简单的道理。

我不解地问，这样做对美国有什么好处呢？

客户意味深长地说，这么做，是为了赖账。美联储的KPI表面上是要控制通胀，正常年景下，美联储的核心目标确实也是控通胀，但现在，美国债务高企，美联储需要利用高通胀来稀释债务。

看着我还没有完全明白，客户接着解释说，通胀上升对美国是利大于弊的。现在美国的CPI高达8.6%，未来可能进一步冲高，假设未来5年能够下降到2%，简单算一下，未来5年平均通胀就是5%左右。每年5%，5年累积就是5%的5次方，再加上5月份的8.6%，四舍五入一下，就到了40%了。通胀40%，也就是稀释了40%的债务。目前美国总债务水平接近67万亿，如果减少40%，就相当于减少了27万亿美元，而美国一年的GDP才23万亿美元。

美国外债有14万亿，通胀这一把就抹掉了5.6万亿。咱们改革开放40年，辛辛苦苦也就攒下了3万亿美金的外汇储备，都不及美国一下子赖掉的钱多。这就是美联储的阳谋。可以说，美国通胀，全球买单。有一次拜登对着记者说漏了嘴，他说，美元是我们的，问题是你们的。

我接着问，美国如果这么玩，虽然是依靠美元的世界储备货币的地位，难道美联储不担心会遭到反噬吗？不担心这样的骚操作会玩脱吗？

客户说，好问题。确实，今天美元之所以还有价值，最重要的原因就是美国金融数字游戏的规模还在不断扩张，说他是个旁氏骗局也不为过，现在这个旁氏还能玩得下去。如果美元开始松动，逐渐被大家用脚投票，最终泛滥的美元将成为当年国民党时期的金圆券。但这是个非常缓慢的过程。

我这个好奇宝宝又问，各国的央行都是精英，难道大家都这么心甘情愿地被美国割韭菜？难道不会什么对策吗？

客户神秘地说，你去看看中国外汇储备的变化。你就看一个数字，去年是我国出口的大年，我们赚了很多美金，按道理外汇储备应该增加很多，我们持有美债的数量也会增加。但实际上，我们的外汇储备还是3万亿。我们赚的钱去哪里了？我们去全球市场扫货去了呀，黄金、原油、玉米、小麦...这些实物资产都是我们买买买的对象。留着纸有什么用，资产才有用呀，而且资产还要放在咱们自己的仓库里。庙堂有高人呀！

我恍然大悟，原来这就是大国博弈呀！

我又问，如果美国通胀一直这么高，对中国的股市有什么影响吗？

客户说，有一点影响，但影响不大。因为如果美国通胀一直维持在高水位，美联储肯定要继续加息。加息超过预期，就会在短期对成长股的行情带来压力。但我们国内跟美国的货币政策是反向的，A股的走势还是取决于我们自己经济恢复的情况。目前来看，这轮行情还没有到头，会继续深化。

我适时说，来，干一杯，不管怎样，最黑暗的时候已经过去了。抓紧赚钱，年底再来庆祝！

针对居高不下的通胀率，美联储之前一口气加息0.75个百分点，这还是自1994年以来的首次。不过看如今美联储官员的表态，显然这样的加息幅度犹嫌不够。如今通胀率数据已经升至8.6%，这引起了美联储得进一步担忧。

现如今通胀已经被视为美国经济的一个“重大风险”，那么在这样的背景下，如果物价涨幅超出他们的预期，可想而知美联储应该采取更收紧的货币政策，这对未来的股市和债市都会造成巨大的影响。

美国提升是大向所驱,原油实质资金嘛.