170亿美元的瑞信AT1债券被抹零

瑞银收购瑞信的过程中，瑞信170亿美元的额外一级资本(AT1)债券将被全额减记而引起了金融市场尤其是债券投资者的重点关注，毕竟常规的偿付优先级是债券高于股票的。

但是很客观地来讲，CoCo债跟我们通常认识的债券是有明显的区别的。它作为应急转股债券的机制是白字黑字的，算不上因为瑞信事件才临时演了这么一出。并且CoCo债因为其高风险属性也给投资人带去过高收益。就如本文所言，从历史来看CoCo债的收益回报率是高于欧洲银行股票的。

众多CoCo债的投资者因为瑞信AT1而被殃及，这是市场情绪在起作用。可是不能因为自己的特殊损失而毫无底线地带节奏，误导其他类型债券的债权人也跟着产生恐慌。再说了，有人损失就有人受益。譬如，高盛集团就在开始寻求购入诸如AT1债券等CoCo债的机会抄底。哦，这么看来，传播恐慌的还有潜在受益的对手盘买方，毕竟买入成本当然是越便宜越好。

瑞银集团，引火烧身

3月20日，亚洲金融市场开盘前夕，瑞银集团正式官宣，以30亿瑞郎的价格收购瑞士信贷。相爱相杀百余年，两家“死对头”最终进行了世纪大合并。

瑞信董事长莱曼无奈对外表示：对于瑞士信贷、瑞士和全球金融市场而言，这是历史性、悲痛且充满挑战的一天。

为了撮合并购交易，瑞士监管部门打出了三板斧——瑞士政府为帮助瑞银接管瑞信资产，将提供最高90亿瑞郎的损失担保；瑞士央行提供总额高达1000亿瑞郎的流动性援助贷款；私人投资者要帮助瑞士政府分担成本，面值约160亿瑞郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）债券将被完全减记。

更为急迫的是，瑞信被并购没有经过银行股东会批准，而是直接被监管机构强行批准通过。这意味着股东权利直接被剥夺了。

当然，更惨的是债券投资者，160亿瑞郎直接清零，没有遵守“债券在资本结构中优于股票”的市场规则，可能会波及欧洲2750亿美元的ATI市场。

组合拳之后，按理说能够缓解全球风险资产的恐慌情绪，毕竟暂时可以不用担心瑞信倒闭带来的风险溢出问题，但全球市场似乎仍然不买账。



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更为劲爆的是，美联储联合英国、加拿大、日本、欧洲央行和瑞士央行采取协调行动，将7天到期操作的频率从每周增加到每天，操作时间的增加将于周一开始，并将至少持续到4月底。简单理解就是，其他央行遇到紧急情况了，想要印美元随时给印，付利息给美联储就行。

六大央行联手行动，也暗示了目前欧美银行业危机情况并不乐观，否则并不需要如此大动干戈。

这一次，瑞信亏空黑洞到底有多大？媒体对此讳莫如深。但从瑞士央行上千亿规模的流动性援助反推，可谓是触目惊心。

瑞信究竟亏在哪？

在美联储长达1年的暴力加息之下，美国银行业还是出现了6500亿美元的债券浮亏。这种亏损并不是一天两天导致的，明知债券价格会暴跌，岂有不做对冲之理？如何对冲？简单来讲就是买利率掉期。而瑞信是全球最大的两家衍生品做市商之一，应该是承担了相当之规模的实质性亏损。

瑞银把瑞信收入囊中，会不会把瑞银拖下水？不知道。一个不好的现象是，据媒体报道，瑞银1年期CDS跃升16个基点至114个基点，5年期CDS夸大4个基点至179个基点。今日美股盘前，瑞银股价跌逾12%。



对此，一位网友一针见血评价道：瑞士政府撮合的这次并购，如同让一个正常人吃下一个有点霉变的苹果，期望着自己只会闹肚子，至于会不会要自己的命就先不管了。

其实，在过去一周，美国银行业风波仍在继续，银行间系统流动性遭遇了严峻考验。为此，美联储大幅扩张资产负债表3000亿美元，占到了过去9个月总缩表额度的50%。这些钱都用到什么地方？

美联储最新推出的定期融资计划（BTFP）——银行可以拿包括国债在内的合格抵押品去美联储，按照面值1:1的比例进行融资，付息4.6%。该工具在过去一周一共使用了119亿美元。高盛更是夸张预测，未来规模会达到2万亿美元之多。

同期，美联储贴现窗口使用规模高达1529亿美元，远高于2008年次贷危机高峰的1100亿美元。银行也需要抵押借钱，融资利率为4.75%。此外，美联储“其他信用贷款扩展账户”多增加了1428亿美元，主要是联邦存款保险公司（FDIC）处理硅谷银行、签名银行而借贷的过桥资金。

三者相加，大致就是3000亿美元。这一次相当于美联储再次做了最后的贷款兜底人和做市商，但这需要银行为美联储偿付利息，且需要在一定期限内还掉。虽然这与过去QE有区别（联储印钱购债），但也有些变相QE的味道。

美国中小银行业得到了美联储流动性的支援后，暂时得以缓和，不至于批量倒闭，但信用危机的警报并没有解除。

一方面，美国监管层无法为所有存款进行兜底，相当于储户在中小银行中超过25万美元的资金依旧面临风险。储户依然有动机将资金继续从中小银行系统中撤出，要么拿现金，要么转移到大行。

另一方面，银行得到美联储流动性支援，并不是免费的，需要支付至少4.6%及以上的利息，而中小银行资产端因为配置多为债权类资产，收息可能区区只有1%或更少，利差为负数，现金流持续失血，依旧面临自有资本金不足从而导致抵不抵债的信用问题。

更为严重的是，中小银行业会因为流动性压力，被迫会压缩企业和个人贷款规模。这样一来，贷款资产违约率会上来，也会冲击美国经济和金融市场。据数据显示，资产规模小于2500亿美元的中小银行承担了商业地产贷款的80%、工业和商业贷款60%、房地产抵押贷款50%、消费贷款的45%。

总之，欧美银行业危机并没有因为瑞信被并购就此解除了。



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相比股市下跌，原油市场遭遇了更猛烈的抛售。WTI原油主力期货从3月7日的80美元/桶，一路狂泻至今，现价只有64.5美元/桶，累计跌幅高达20%。如此顺溜的下跌，显然受到了欧美银行业危机的波及，开始交易欧美经济会因此进入衰退节奏之中。



美国经济今年会步入衰退，还是依旧如此前股票市场预期的“软着陆”呢？

以史为鉴，1958年-2021年，美联储12次降息周期中，一共有9次硬着陆（衰退），3次软着陆（不衰退）。如果看总次数，无法预判，因为加息有可能导致经济衰退或不衰退。

据国金证券分析，细分看3次软着陆，即1965-1967年、1983-1984年、1993-1994年，均有以下特点：第一，在通胀出现苗头之前（加息前CPI分别为1.7%、2.4%、2.5%），前瞻性进行加息操作，而在通胀趋缓以及经济放缓之后进行果断降息。

第二，加息前的GDP增速足够高，提供了软着陆的安全垫。比如3次软着陆加息前的一季度GDP增速分别为9.2%、9.4%、5.5%，均值高达8%。而9次硬着陆中，4次浅衰退前增速均值为3%，5次深衰退前增速仅有1.8%左右。

这一次，美联储严重误判通胀形势，待通胀已经失控1年之后才姗姗来迟。而在加息之前，CPI和核心CPI已经分别高达7.9%、5.5%，远超过去5次深衰退的均值。

其次，本轮加息周期长度超过3次软着陆以及9次硬着陆的均值，且加息幅度创40年最高，高于12次加息周期均值。

如果从历史视角看，本轮美国经济不衰退的概率似乎很低。不过，截止到目前，美国宏观经济的表现却格外有韧性。

韧性根源来源于超额储蓄。在2020年一季度到三季度，美国居民累计了2.3万亿美元的超额储蓄。其中58%来源于美国财政的转移支付，也就是当时美国政府直接发钱给居民，另外42%来源于疫情之下居民减少额外支出。

从2020年Q4至2022年Q4，超额储蓄已经减少1.1万亿美元，剩下1.2万亿美元。超额储蓄持续消耗，并没有流向股市与楼市，更多是流向消费领域，支撑了美国经济的韧性增长。

据华创证券，目前美国消费相较于疫情之前的趋势高出1000亿美元。如果按照这个斜率走的话，超额储蓄可以支撑大概11个月。当然，这个假设相当之乐观，因为剩下的1.2万亿超额储蓄中，高低收入群体是分层的，只有中低收入家庭的超储才更容易转化为消费。

华创证券预估，按照超额储蓄中的50％归属于中低收入群体，超额储蓄也能支撑5-6个月左右。当然，这些假设并没有考虑居民不会把储蓄花干花净，且伴随经济放缓收入放缓会加速消耗超储的情况。



这样来看，超额储蓄并不能支撑美国消费走太远。且伴随着货币紧缩带来的滞后性与累积效应，消费增长动能逐步下台阶是大概率事件。

除了消费大头外，美国经济占比大致均为11%的制造业和房地产业已经明显受到货币紧缩的冲击。其中，制造业PMI连续4个月低于50荣枯线，房地产业陷入冰封，今年1月成屋销售总数年化仅400万户，创下2010年10月以来新低，环比12个月下滑，同比更是暴跌39.6%。

屋漏偏逢连夜雨，中小银行危机可能还会加剧地产与制造业的脆弱。如果未来美国经济果真陷入衰退，会带来一系列问题，比如底层资产违约会暴露，对于金融市场的打击会比较大。



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从硅谷银行到瑞信信贷，央行们果断出手斩断恐慌情绪蔓延。但金融市场博弈依旧，利好的一面是央行救了肯定比不救要好，但不利的一面是，如此紧急出手也说明了情况真的不乐观，可能还有隐藏至深的重大风险。

2017年，时任美联储主席的耶伦信誓旦旦称，自2007年至2009年的上一次金融危机以来，美联储已经针对银行体系进行了改革，当前的情形已经比上一次危机安全了许多。有生之年都不会爆发另一次金融危机！

但现实却如此骨感，不可低估这一次银行业危机。