央行：当前我国经济没有出现通缩，物价仍在温和上涨

5月15日，中国人民银行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》。本次报告在防风险部分的论述中，新提出“防范境外风险向境内传导”，以此取代了去年四季度关于“稳步推动重点企业集团、中小机构等风险化解”的表述。对于“境外风险”有何所指，报告在“值得关注的问题和趋势”中提到三点：金融稳定风险上升、货币政策不确定性加大、全球经济秩序或加速演变，这构成了境外风险的关注线索。

1、从美国银行业危机中积极吸取经验教训

专栏3“硅谷银行事件及其启示”，从四个方面提出了该事件对我国的启示：一是货币政策应避免大放大收，二是中小金融机构的监管应重视，三是处置金融风险要迅速且强力，四是银行资产负债结构的稳定性应关注。本次报告相应在防风险部分增加了关于“金融稳定保障基金”、“发挥存款保险市场化、法治化处置平台作用”的要求。
当前我国金融风险集中于三个领域：中小银行、房地产行业、地方政府隐性债务。中小银行对房地产行业和地方政府融资平台有着不小的风险敞口，是金融体系的薄弱环节。中小银行普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。截止2021年底，我国中小银行总资产在银行业总资产中占比为29%，但2021年四季度央行金融机构评级所显示的高风险金融机构中，中小行数量的占比高达84%。
央行表示下阶段持续强化金融稳定保障体系建设，从三方面着手：一是加快推进金融稳定法制建设，推动《金融稳定法》出台，健全市场化、法治化金融风险处置机制。二是加强金融风险监测、预警，充分发挥存款保险制度的早期纠正和市场化风险处置平台作用。三是不断充实金融风险处置资源，完善金融稳定保障基金管理机制，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合，共同维护金融稳定与安全。
2、美联储政策路径不确定性，金融市场波动性增强

当前美联储货币政策决策面临两难：一方面是以银行业危机为代表的金融稳定问题，势必牵扯美联储加息步伐。另一方面是美国通胀居高难下，对美联储降息构成约束。
目前金融市场所反映的美联储下半年降息预期较强。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比预计呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性；三季度以后，基数利好不再，美国CPI同比中性情形下可能企稳。若下半年美国通胀较为顽固（对应PCE同比维持3%以上），美联储或将较难降息。若降息预期被修正“回吐”，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而进一步计入中期经济衰退风险。这可能对美股的盈利和估值造成双重打击，而美股的剧烈调整往往会引起全球资本市场的连锁反应。
3、金融政策在“稳外贸”中要发挥作用

本次报告指出“全球经济秩序或加速演变”。具体地，“俄乌冲突升级风险仍存，西方继续对俄实施大规模制裁，能源等大宗商品市场还可能遭受冲击。实施制裁过程中，国家安全概念泛化，原有国际分工模式面临重新调整风险，全球产业链供应链格局朝着区域化、本土化的方向加速重塑”。
当前，全球经济下行、供应链区域化本土化均使得我国出口增长承压。俄罗斯对于我国出口增长起到了突出作用（4月对俄罗斯出口的贡献达到2.1个百分点），但4月高新技术产品进出口均呈现同比收缩态势，外围环境对中国中长期产业升级、科技突围的不利影响已然显化。
我国需在“全面深化改革、扩大高水平对外开放”战略指导下，持续激发出口结构转化的红利，以此抵御欧美制造业衰退的不利影响；同时，积极推动加入高水平经贸协议，坚持做经济全球化的倡导者和践行者，让更多“朋友”在分享中国经济增长红利中同进退、共繁荣。
在此背景下，金融对于稳定和优化外需的支持作用亦需进一步提升。4月11日国务院发布《关于推动外贸稳规模优结构的意见》，对金融支持提出三方面要求：加大对中小微外贸企业的信贷支持力度、更好发挥出口信用保险作用、优化跨境结算服务。

央行是创造基础货币的政府机关，央行在主管全国经济运行的货币流动性的同时，负责把控信贷总闸门。因此，信贷政策（融资政策）与货币政策是密不可分的。
本文着重讨论由信贷政策关联到货币政策的几个问题。

第一，商业银行信贷头寸与央行对货币流动性的调节。
目前我国商业银行流动资金较为宽裕，信贷投放是呈扩张性的全方位增长，这与国家提振经济的政策相关。同时，央行对市场投放的货币资金也保持在一个较为宽松的高位，基础货币存量在宽幅增加。
商业银行的贷款投放有粗放式增长的趋势，贷款审核把关不严，用途宽泛，这对经济复苏有好处但是也蕴藏了信贷呆账风险。商业银行的信贷资金来源，在央行提供的基础货币之外，还有这几年增发货币积累的单位存款和居民储蓄存款。在银行理财业务增势迅猛的同时，中长期储蓄与证券投资都有一个较大幅度的资金投入。
在居民储蓄之外的企业单位存款，企业帐户资金大进大出现象明显，结余增长缓慢，企业运营成本增加快并且相应的资金流动量结构单一，资金利润率有下降趋势。这是经济复苏过程中的阶段性困难，但是也需要加以重视和改善。
商业银行需要对资金运营做好结构性调整，特别是在资金流量与期限匹配方面，有目的、有计划的留存部分中长期信贷资金储备，短期贷款要重视信用担保一类的审查。对于中短期的资金头寸需求，在必要时可以求助央行，长期信贷资金可以用拉长周转期限配置的办法解决。

第二，处理好货币乘数与社会融资增量的关系。
贷款的货币乘数并没有增加基础货币的供应，实质上并没有影响到社会融资增量，二者的链接点是对基础货币的计量。货币乘数不可能无限放大，由贷款而形成的存款的使用率越高，则货币乘数越大。因此，不仅是支付贷款利息的成本问题，还有从社会融资增量的角度考虑，增加贷款的短期有效使用率很重要。从整个银行体系来说，贷款使用率越高，银行体系的利润率也越高。
社融总规模是央行调整信贷总闸门的重要数据关口，货币乘数是虚增了贷款和货币流动量，而不是建立在基础货币增加前提下的社融增量。不建议一家贷款人在多家银行开立帐户，这可以有效降低货币乘数，增加实在的货币增值。社融增量大，说明信贷市场兴旺，货币乘数也相应的有所增加。

第三，需要提振经济增长率时，是否都是用扩张信贷和降低利率的办法？
在通胀率处于适当区间时，如果需要增加 GDP 增长率，通常用增加信贷和降低利率的办法，这是行之有效的办法。反方向时，在物价上涨超过合适区间时，可以用收缩信贷和加息的办法给经济降温。
如果不用这个办法，是否也可以实现经济增长的目标？答案是否定的，土耳其就是一个案例。土耳其在前几年物价上涨超过幅度时，不仅没有加息，而是降息，结果现在土耳其的通胀率达到了 40%的高位。土耳其认为，在物价大幅上涨时，用降息的办法刺激供给侧产能，产能增加后，供给超过需求，物价就会下跌。但是通常是事与愿违，土耳其的经济运行状况越来越糟。问题的原因是，利率政策是调整货币供应量的，不是直接调节供给侧产能，降低利率不一定能够很好的增加产能，尤其是在物价快速上涨时，降息增加的货币供应量通常不能大幅增加产能，也就不能达到供过于求而物价下跌的目的。美国通胀率高企，美联储多次激进加息，虽然通胀率仍然没有降到 2%，但是也使通胀率有大幅下行。现在美联储正在考虑降息的可能性以维持经济增长，前期的加息为降息提供了货币政策操作空间。可见，通过利率政策来调整货币供应量，首先产生效应的是通胀率升降，通胀率主要是由市场上的货币流通量决定的。

第四，目前的物价涨幅趋弱，不符合通缩的定义，我国没有通缩的基础。目前的物价涨幅走低需要采用扩张性的货币信贷政策以应对吗？
我认为，重点是用结构性的信贷扩张政策。有的行业增加信贷投放而有的行业适当控制，还有不同时期的匹配问题。在劳动密集型和技术密集型的结构分配上，要兼顾增加就业与增加盈利二者的关系。劳动密集或者是技术密集型，其竞争力不因为技术含量而降低，也不因为技术含量高而增加竞争力，竞争力取决于对市场需求容量的占有率。无论是劳动密集型产品或者技术密集型产品，产品的市场覆盖率越高则竞争力越强。
信贷扩张要有结构性的取向，有保有压，突出经济发展的重点和不同的发展优势。信贷政策要与当地的产业政策结合起来，不同类型的经济政策融合在一起促进发展。

第五，商业银行的负债端与资产端的成本利润的差异性走向问题。
目前商业银行存款利率与贷款利率都在下降，其中贷款利率降幅稍大于存款利率的下降。在银行开展代理理财、销售基金、结构性存款等业务时，利率远超同期限存款利率，甚至超过同期贷款利率。当然理财等业务存在风险，不保证刚兑。可见，商业银行的负债端与资产端的成本利润呈现不规则的差异性走向，总体上说负债端成本在增高，资产端利润在摊薄。银行业利差在持续走低，商业银行存款利率仍然有下降的空间。上述差异性走向是经济运行到复杂阶段的必然反应，是正常的金融现象，负债资产两端的利率水平变化趋势不必强求一致。适度放开这种差异性的调控范围，可能有助于经济增长，有利于金融业的健康运营。

综上所述，对于经济金融运行过程中出现的问题，要区别对待，具体问题具体分析。对于解决困难的办法不能一概而论，例如近期有专家就目前经济走势提出继续降息的办法刺激经济增长，这是仁者见仁智者见智的问题，有利有弊。从长期看，现在利率水平有降低的空间但是空间不大，包括降低存款准备金率，不一定会在短期内有效的提振经济。未来的经济发展，仍然需要从长计议。

最近很多经济监管部门都在否认“通缩”。在很多经济学家的研究中，通缩就意味着消费的低迷，需求的不足，其对经济的负面影响比通胀更严重，往往会导致经济的实质性衰退。试想，如果在火爆的“五一黄金周”，旅店的价格不涨反跌，各地没有人山人海而是门可罗雀，反映出的是什么问题。

毫无疑问，现在的消费动力的确很弱，核心的原因还是消费者的钱包不鼓，对未来的预期不好。三年疫情重创了经济，今年是修养生息的年份，而明后年可能会有实质性地恢复。

既然央行预期未来通胀仍然会温和地起来，作为普通人，着实不希望在这个时候使用更激进的货币政策手段来刺激经济。让经济慢慢修养生息来复原才是根本。