国常会从四方面入手推动经济持续回升向好

上周内连续出炉的宏观数据表明需求不足——社融增速同比下降45%；消费品零售总额同比增长12%，但去年同期是低基数；投资不太好，1-5月全国房地产开发投资同比下降7.2%；全国城镇调查失业率为5.2%。经济数据全面扑街，这个档口，市场对经济V型反转存疑，所以短中期对政策刺激的渴望前所未有。

上周央行下调部分政策利率释放了积极信号，算是回应了市场的呼声；周末召开的国常会强调研究推动经济持续回升向好的一批政策措施。加之中美关系存在改善的预期，内外因素支撑A股和港股触底反弹。

后市来看，市场买的是“预期差”。在5月市场最悲观的时候，中金研究团队的研究数据显示，股市计入的中国GDP增长预期只有4.2%。虽然V字复苏乏力，但股价已经充分计入经济增长预期，甚至过度计入。一旦刺激政策出台，或是经济增长并没有大家想象中那么差，股市就有可能修复。

经济V字反转的预期被证伪，会导致股市下跌；同理，一泻千里的负增速预期被证伪后，股市也会积极修复。

不管如何，就像5月底我的周报一样，股债性价比到了负两倍标准差的时候，是无论如何应该乐观的时候了。事实再一次证明这个简单的指标的有效性。

但现实就是，太简单的东西往往没有人相信，这是简单的宿命。

只是，反弹幅度取决于经济刺激政策力度的大小。现在投资人是不见兔子不撒鹰，不吃饼。

地产投资长信仰的破灭，居民资产负债表的收缩，企业资本开支的缩减，地方政府融资平台的窘境，表面上看是信用能力和意愿的衰退，实际上指向的是信心不足。而信心往往与宏观经济成正反馈。繁荣的预期，造就了繁荣。

能打破反身性的，唯有政府的逆周期调节。犹如08年的4万亿，虽然带来的产能过剩、资产价格暴涨饱受诟病，但不得不说，4万亿挽救了当时的中国经济。只是现在，政府的逆周期调节放在中美对抗的背景下，显得束手束脚、左右为难。

到底是安全还是发展？

没有发展的安全是不是真安全？

这些都没有标准答案。

产能周期下的嬗变——2023下半年宏观经济展望

经济：产能过剩的隐忧。下半年中国经济复苏的环比动能面临走弱：1）工业进入“去产能、去库存”下行周期；2）经济旧动能减速对原材料行业冲击加大；3）出口从传统国向“一带一路”迁移，对中游制造和劳动密集型产品的拉动可能相对下降；4）外围科技封锁对高技术产业的冲击显化；5）服务业和消费增长的基础有待夯实。低通胀也是经济供求失衡的体现：1）上半年CPI走低是需求不足与短期扰动共振的结果；2）PPI的波动来源主要集中在几大原材料行业，对房地产和基建的敏感性强；3）今年以来PPI下行向CPI的传导效率明显提升，体现了消费需求偏弱的问题。

政策：增量和加码可期。财政政策加码的可能步骤：二季度推动加快地方专项债发行；三季度推出新一批政策性金融工具，其规模主要取决于土地出让收入的恢复情况；同时继续加快“十四五”重大项目建设，基建的实物工作量有望得到保障。货币政策有必要继续推动降成本：上半年存款利率市场化改革推进，已为政策利率调降打下基础，下半年降息成为“可选项”；降准在MLF到期高峰期出现的可能性更大；“稳信用”斜率相对有限，全年社融增速可能运行于10%+-0.5%的区间。

海外：货币政策过渡期。美国经济、就业、通胀的降温趋势已基本确立，且金融风险冒头，美联储接近加息终点；但就业和通胀降温速度较慢，美联储可能维持“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初。历次美国利率“平台期”的资产表现：美国股债双牛， A股和港股表现积极，美元指数在临近降息时承压。在此背景下，我国货币政策宽松的约束有望下降。

市场：人民币破七无妨。A股市场结构性行情可期，数字经济和半导体板块表现可能优于“中特估”；国债利率震荡格局有望被打破，十年国债利率可能阶段性下行至2.6%左右；人民币汇率有望在震荡中回升，主要契机包括：政策加码带动中国经济复苏预期向好，美元指数运行中枢回落，地缘政治不确定性下降。

就像历届的国常会一样，这次国常会依然聚焦经济问题，“物价就业总体平稳”，这一国常会对当下经济状况的定调，可能很多人看了并不能很同意。毕竟根据最近的数据，青年失业率已经飙升到20%以上，这是一个十分危险的信号。除此以外，这次国常会提出的政策措施，从媒体报道中我们光知道聚焦四个方面，但是有什么具体措施，跟之前的政策有什么不同，似乎并不明确。

去除物价上涨因素，自 2017 年消费品零售额几乎没有变化。CPI 因素调整后有一个敞口，结合敞口差异幅度，CPI 年综合上涨率并不高。2017 年至 2022 年零售额持平，说明这 6 年内的经济增长不取决于消费品内需，从其他资料分析，经济增长受政府支出与投资拉动的作用更大。据有关数据，扣除物价上涨因素，这 6 年就业人口收入增长的幅度也不高，大多数人年均收入增长不超过 5%。在 2023 年上述情况应有所改善。

2023年已经过去一半多了