政治局会议后，中国资产全线大涨

（重温两周前笔者发的一篇文章）悲观中酝酿的乐观

前言：笔者过去主要只是对海外宏观尤其美国经济和利率评论，一方面美元利率才是笔者的核心优势，另一方面也是尽量避免和机构身份冲突，避免评论境内敏感话题。随着身份的转换，接下来笔者会尝试对国内话题发表不成熟的看法，欢迎各位多指教。

霍华德马克思最新发布的备忘录《探知市场温度》，回顾了他过去20多年来做的5次准确预测拐点时的思考过程，其中2008年和2012年的两次市场极为低迷时思考，我认为特别适合当前极为悲观的中国市场参考。

2008年美国由于房地产市场崩盘引发的“百年一遇”的金融危机，严重程度堪比1929年大萧条。当时市场不知道有多少银行会“倒下”，市场低迷要持续多少年。

霍华德马克思当时要与一位机构客户的首席投资官会面，“这家机构与我们合作筹集股本以实现一只基金的去杠杆化。该基金当时岌岌可危，几乎快要收到追缴保证金的通知了（爆仓），而尽管我对她假定的所有越来越负面的情景都逐一做出很好的回应，但我们还是未能让她确信"事情不可能那么糟糕"。 ”

“这种无止境的悲观情绪——在当时似乎相当普遍——使我确信，我们所购买资产的价格几乎没有反映出任何乐观情绪，因此亏损的可能性极小。在那天的备忘录中，我这样写道：
怀疑主义和悲观主义并非同义词。当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。但当悲观主义过度时，怀疑主义也会召唤乐观主义……”

霍华德马克思的公司橡树资本在2007年1月至2008年3月期间为困境债务组建了一支规模达110亿美元的"储备基金"。他们公司成立时的六项基本原则的其中两项是‘：原则五："不基于宏观预测做投资决策。·原则六："不做市场择时。身处2008危机，他们也无法预测未来。

但是他们清晰确信（1）他们在危机中买入的是优质企业的优质债务；（2）他们买入的价格足够便宜。

“雷曼兄弟破产后市场温度太低。恐惧心理太多，投资欲望太少；悲观情绪严重，乐观情绪不足；避险情绪高涨，风险容限极低。负面的可能性被认作事实。当这些情况摆在眼前，有理由相信：（一）投资者的预期较低；（二）资产价格可能并未过高；（三）投资者失望的可能性极低；（四）因此持续损失的可能性极小，而价格有可能上涨。换言之，这是绝佳买入时机的典范。市场情绪助长了非理性的抛售，使我们能够获得以最大折价买入投资标的的机会。”

2012年虽然离2008年危机虽然已经过去数年，但在低利率环境下股债表现依然低迷，当年还有欧债危机正在爆发，市场甚至一度相信传统的股票和债券市场已经不能提供较好的回报。霍华德马克思这个时间想起的是1979年刊登在著名《商业周刊》上的一篇“也许是有史以来有关股票市场最悲观的文章”——《股票至死》，其背景是整个70年代股票表现均极为低迷。然而事后看，这“最悲观”的文章却确认了市场的谷底，“从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫破灭之前）的21年间，标普500指数的平均年回报率达到17.9%，几乎是长期平均水平的两倍，这足以将1979年的1美元变成1999年的32美元！！”

回到当前国内市场，我们可能再次处于“过度悲观”的阶段。笔者承认当前国内经济有诸多问题短期内无法解决，关于资产负债表衰退和“日本化”讨论也非常热烈《日本的纠结和取舍》，10年期中国国债利率更是超预期下降，甚至冲击2022年的低位，似乎就有点过了。更不用说市场上各种公开非公开的悲观讨论，移民潮等。然而对比2022年，今年情况肯定要“变好”不少，无论是疫情的封控，民营企业尤其是互联网企业的政策态度都是有明显好转。6月下旬的极度悲观，主要源于年初疫情解封超预期，市场一度把3、4月的快速上升的数据当做全年的常态来测算，甚至觉得可以回到2019年的水平，出现短暂“过度乐观”。正如霍华德马克思说的“当乐观主义过度时，怀疑主义会引发悲观主义。”，继而造成了5、6月悲观情绪明显强化。

中美关系虽然无法回到过去的紧密，但也不会是2022年地缘急剧变化下的各种极端假设。随着今年布林肯访华后，耶伦、克里陆续访华，后续中美高级别官员的沟通预计也会继续加强。过去数年公布的众多加关税、科技限制等措施恐怕难以完全解决，但现在沟通渠道逐步打通，已经比2022年缺乏沟通，随时发生意外的环境要明显进步。今年11月，中美两国领导人很可能会在美国本土召开的APEC峰会见面。

美国国家安全顾问沙利文4月27日“新华盛顿共识”讲话也确认美国对华战略调整为“去风险”，他在讲话中也强调中美贸易在2022年是创新高，美国在控制“风险”领域的技术转移问题前提下，愿意跟中国进行更多的沟通。

考虑到美国经济韧性在今年以来持续走强，美国在居民房地产、汽车等领域都出现了明显的“补库存”迹象，尤其和中国出口相关性更高的耐用消费订单也出现反弹。我有理由相信，美国经济的持续走强，最终还会对中国出口和经济产生拉动作用。 未来几个月，可以乐观一些。

霍华德马克斯在文中还探讨了一个有趣的问题：“在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？对我来说，答案很简单：后者。如果您在后来被证明是市场高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。但如果长期投资逻辑依然完好无损，便不值得担心。而且，无论如何，下一个市场高位通常都会高于前一个，这意味着您最终可能会获得收益。然而，如果您在市场低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，甚至更重要的是，您将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。这就是我把在市场低位卖出描述为投资之大忌的原因。”

最近这几天，政治局、发改委等决策部门频频发声或者发文，都宣布要刺激经济或者拯救楼市，信号是一个接着一个，越来越密集，只不过，这么多信号释放了之后，A股三大股指集体上涨，也就涨了1%，港股市场还算好一些，涨的稍微多点。从这里可以看出，要想让股市涨得多点，可能除了信号之外，其他的实际政策和措施还是应该尽快落实下来，不然现在的反弹也不太会持久。

资产负债表展示的效用均衡是建立在动态数据的确定性基础上的。由于数据显示的动态规模庞大，很难用逆周期的办法给予及时的短周期调节，而应借助宏观经济理论中的供给与需求关系来把资产负债表调整到适应经济总量及结构良性增长的状态。超越产业资债表衰退理论需要对数据进行趋势分析，结合当期成本与利润结构的变化趋势，形成实物资产工作量。