全球央行权衡政策转向

作为市场走向的基石，全球央行都在关注美联储政策，给本国经济寻求最优解。美联储结束加息政策，维持利率不变，也是因为美国经济仍然面临着通胀和就业的双重挑战，而维持加息预期自然是希望不要影响资本的回流。

在美国等发达经济体央行持续加息和保持限制性利率政策的同时，越来越多的投资者发现新兴市场国家的货币政策立场截然不同。惠誉货币政策走向地理分布指数也显示，在全球39家主要央行中，近期处在加息与降息状态的新兴市场国家央行比例大幅下降，而在发达市场国家中，这一比例仍处于高位。

如今，发达经济体与新兴经济体之间的货币政策走向分歧将带来新兴经济体与发达经济体增长的分化。未来一段时期，发达市场央行将持续维持高利率水平、限制需求以冷却通胀，而新兴市场央行将开启新一轮降息周期。有投资者认为，发达经济体和新兴经济体的货币政策分歧意味着下半年新兴市场本地债券的表现或将继续跑赢以美元计价的债券。

在全球央行加息潮渐入尾声的背景下，全球央行货币政策“分化”的基调仍在延续，与欧美货币政策的“大收大放”相比，我国货币政策“以我为主”的基调始终一以贯之。从外部环境来看，经历过去一年多的极速升息，全球“去通胀”的进程已有成效，全球央行货币紧缩步调已明显放缓。

第一，介绍 3 个概念。
加息，多数情况是央行提高在商业银行的存贷款基准利率。美联储是提高联邦基金利率，就是提高商业银行从美联储获得联邦基金的利率，也包括银行间同业拆借利率，从多米诺骨牌效应，商业银行向客户提供的贷款服务利率相应提高。
缩表，是央行出售资产回收市场流动资金，由资产端收缩带动负债和所有者权益减少。收回的流动资金，可以冲减央行负债，增加央行盈余公积，或者购买黄金外汇等储备资产（转为储备基金）。
货币回笼，一是央行回收流通中现金，冲减央行发行基金；二是利用公开市场向商业银行出售央行票据，或者逆回购操作，减少商业银行可运用流动资金头寸。

第二，目前包括美欧和中国在内的各主要经济体，由于疫情期间增发货币刺激经济，市场蕴含的实际流动性不缺乏。
加息提高了融资成本，减少了从商业银行的贷款量，而前期央行投放的流动性并没有减少，大量流动性滞留在商业银行体系内。当然美联储近一年连续出售资产回收了部分流动性，但是多数国家央行没有采取大规模缩表行为。日本央行经历了一段时间的资产缩表，它在资金来源侧是增值的。

第三，从增长动能的转换看，信贷和社融增量普遍在增加，在多国加息的背景下，短期投资力度增强，长期投融资被削弱。
各经济体都有降息实行宽松货币政策的需求，这促使通胀率上涨动能增强。现在全球经济总体是供给大于需求，信贷增长也促进了供给增加，供给侧产能过剩有可能促进经济结构性调整，部分落后产能将被淘汰，有可能出现新一轮产业升级。产业升级，一是需要增加资金、技术和人力等资源的投入，二是要有足够社会总需求托底。产业升级不一定是普惠的，往往是偏重于中高端消费市场，因此产业升级对就业与收入格局的转换提升有推动作用。

第四，欧美金融市场的负面溢出效应越来越强，由于全球投资需求在复苏和增长，欧美有增发流动性的外部需求。
加息、缩表与货币回笼，只能解决经济体内部的流动性过剩和通胀率超标的问题。由于主要经济体的紧缩政策，美元资本与欧元分别回流美欧国内金融市场，造成美欧资本市场价格波动振幅加大，资产平均收益率降低。而美欧等强国之外的各经济体有资本短缺的趋势，制约了供给侧产能的复苏，增加了物价上涨动能。现阶段，短缺与过剩同时存在，在总量不一致之外，供需结构匹配也不均衡。发达国家继续采用紧缩政策的阻力越来越大，市场需要适量的宽松政策，增加货币投放势在必行。

第五，如何平衡控制通胀与促进经济增长两大目标，需要调整加息与缩表、回笼货币的节奏和幅度，让经济增长动能释放出促进供需平衡及总量增长的作用。
通胀率超标是经济运行的公害。在高通胀的背景下维持经济高速增长几乎是不可能的并且增长是不可持续的。因此，紧缩政策十分必要，但是不能为了控制通胀而大幅的去产能，产能不足也会加剧通胀上涨。货币政策是调节需求侧的政策，通过调节需求的总量和结构来影响供给侧。我国已经进行了几年的供给侧结构性改革，货币政策要配合产业政策，促进需求与供给的良性互动。如果采用缩表策略，则持续的时期不宜太长。货币回笼与投放可以交替开展，重点是调节商业银行信贷头寸的中短期余缺。在通胀率动能回升的美欧市场，缩表和货币回笼可以增加货币政策的操作空间，最终还是要把利率重新降下来。

第六，美元市场的动荡促使汇率市场波动加剧，汇率风险在持续积累，多国国际收支可能出现逆差，但是经济体内的本币流动性要确保足够。
实体经济出口能力有弱化趋势，各国消费能力普遍不足，这制约了借助国际收支途径改善内部经济环境的能力。就我国今年前 3 个季度的经济增长形势看，出口和财政收入增幅都在缩减，国内经济运行成本持续加大，财政支出责任不断增强，经济收支矛盾加剧。经济运行负债率增加，但是债务风险被稀释缓解。
美元指数强势与美元在全球市场份额大有关，美元资本有全球短缺的趋势。虽然美国内部财政状况面临美债危机，但是美国仍然有较强的向海外投放美元的能力，美元资本制约了各国利率政策的运用空间。我们需要考虑到美元资产的保值增值能力，实现国际收支和资本流出入的良性循环。

综上所述，目前全球的经济形势不适宜由紧缩快速转向宽松政策，要以经济的稳健性为主要基准，稳健比速度更重要。在我国，处于经济由复苏转向正常增长阶段的时期，在低通胀的经济环境里，稳增长和增加居民收入，适度扩充供给侧产能，促进消费增加，应该采取相对宽松的政策取向。