如何看待日本负利率时代正式终结？

3月19日，日本银行公布最新利率决议，宣布正式退出负利率与收益率曲线控制（YCC）政策。当日，市场交易“宽松”，美元兑日元升破150关口，10年日债利率下行，日经225指数收涨0.66%、重回4万大关。

日银告别负利率与YCC。日银会议声明首次以“货币政策框架的变化”为标题，认为未来有望实现2%的通胀目标，“QQE框架下的YCC和负利率政策已经完成其使命”。具体来看：1）将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%区间。2）继续购买日本国债，规模与此前基本持平；如果日债利率快速攀升，日银将考虑临时增加购债规模。3）不再购买ETF和房地产投资信托；将逐渐减少商业票据和企业债券的购买量，且预计约一年后停止购买。植田和男讲话称，保持宽松的环境很重要，预计存款和贷款利率不会大幅上行。

市场为何交易“宽松”？一方面，市场对于日银转向之举已有相对充分的预期。日本工资增速乐观，经济保持温和增长，为日银转向铺路。同时，在本次会议前，部分投资者预期日银可能加息20BP至0.1%，这意味着日银本次加息10BP的举措可能被认为相对谨慎。另一方面，本次会议缺乏有关后续政策利率走向的线索。对于担忧日银过快加息的投资者而言，“没有消息就是好消息”，对于本次会议的整体感受偏鸽派，触发宽松交易。

日银再往何处行？日银或不急于退出“零利率”。一方面，退出负利率是日本货币政策正常化的关键一步；但在零利率的基础上再加息则属于常规政策，紧迫性相对不强。另一方面，由于基数原因，一季度日本CPI同比可能保持在2%以上，为日银转向创造了良好窗口。但是，近期经济数据其实不算扎实，日本通胀能否真正稳定在2%附近，仍有待观察。

市场影响几何？日银谨慎对待继续加息的问题，可能弱化市场波动。1）日债：在取消YCC以前，日债的定价权已经基本回归市场，更主要受海外流动性环境以及日银购债的影响。单次加息或不足以引发资金大量回流日本、严重冲击美国等全球债市。2）日元：一方面，退出负利率，暂不影响日元作为融资货币的地位。另一方面，如果日银转向比较谨慎，日元汇率可能更大程度上取决于美国利率走向。此外，日元不过快升值，可能也是日银希望看到的。3）日股：首先，如果日元不明显升值，日股所受冲击便有限。其次，面对较高的股票投资回报率，日本存款利率和债券利率的有限上行，或不足以令投资者放弃日股。最后，日股的根本驱动来自基本面及估值政策，这些并不因日银转向而改变。

去年日本的GDP被德国超过，但其股市表现却异常强劲，今年至今的涨幅又已经超过10%，突破上世纪90年代以来的新高。综合来看，日经指数上涨的因素包括过去几年日元大幅贬值、日本央行持续买入ETF、日本替代中国供应链的预期、外资净流入、日本公司治理改善以及估值便宜股息率高等。

在这一波日股投资潮中，巴菲特无疑是最受瞩目的弄潮儿。与一般投资者不同的是，巴菲特是通过发行日元债券融资的方式来买入日股的，一方面是押注日股盈利和估值修复带来的现金流增速将高于潜在的日本央行货币政策调整引发的借贷成本上升幅度，另一方面可部分对冲日元汇率变动的风险。

值得关注的是，由于日元是全球重要的金融套利货币，即“利差交易”（投资者通过借入低利率货币并使用这些资金购买高收益资产来赚取利差），而投资者最终需要将投资收益兑换回日元来偿还借款，因此日本央行退出负利率可能会导致日元汇率上升，解除利差交易的操作可能令市场波动性增加，并进而影响全球资产价格。

就日本股市而言，目前市场对日本央行加息后其走势的看法存在分歧，一种观点认为结束负利率可能会提高企业的借贷成本，阻碍经济复苏，这对股市构成压力；另一种观点认为结束负利率恰好是日本经济复苏的信号，因而利好股市。

总之，日本负利率时代结束对全球金融市场的影响是多方面的，短期内可能引起市场的波动，但从长期来看，市场终究会逐渐适应这一新的政策环境。

日本央行一直与国际大趋势唱反调。日本央行在3月19日的货币政策会议上将决定解除大规模货币宽松。除取消负利率政策之外，还将取消旨在抑制长期利率的长短期利率操作和买入交易所交易基金等风险资产的框架。日本央行判断可以持续达成物价上涨2%的目标，这是日本央行17年来首次上调利率，也是日银长期货币宽松政策的转折点。在过去的大部分时间里，日本的货币政策都逆全球潮流而动，维持了超低利率制度。而如今，在多数其他主要央行即将降息之际，日本央行准备再次逆势而动。日本央行是世界唯一实行负利率的央行，被视为日本大规模货币宽松政策的象征。自从2022年2月俄乌冲突以来，包括美联储和欧洲央行在内的世界各国央行纷纷加紧提高利率以抑制通膨。但日本央行自2007年2月最后一次升息后就一直坚持货币宽松政策。

瞻前顾后、深思熟虑的决定。日本央行日本央行一直以缓慢而谨慎的声誉而著称，这次行动，也是充分酝酿的成果：一是日本2023年的加薪率为30年来最高，由于大企业及其工会同意今年大幅加薪，日银看到货币政策正常化的机会，此前有越来越多的证据表明，在经历多年的工资增长停滞之后，日本就业市场的基础日益稳固。日本劳动组合总联合会上周表示，根据日本年度春季工资谈判的第一轮结果，工会争取到了5.28%的平均工资涨幅。在截至2022年的整个十年中，最终的年度工资涨幅从未超过2.4%。日本央行内部越来越多观点认为“(解除负利率的)条件已经具备”；二是在股票市场，日经平均指数一度回升到33年以来的最高点；三是通膨似乎将保持在2%以上，达到日本央行设定目标，此外，日本1月份通胀率为2.2%，虽然以日本的标准来看仍然较高，但已较去年的峰值水平下降。

日本经济已经上升到一个新的平台。其主要特征，一是审时度势，东西方冷战的结束和廉价的中国劳动力给日本带来了通货紧缩，这种局面因中美对立和俄乌冲突而发生逆转。在被迫需要重构供应链的情况下，实际拥有生产技术的日本企业被选中，提高附加值的时代已经开启，而低质量、粗放型的发展模式绝不是日本企业的对手；二是人才为本，日本的劳动市场开始变得更加灵活。随着Job型雇用（职责岗位型雇用）的扩大，优秀人才获得高薪，但如果缺乏相应的技能，就无法获得更高的薪酬了，与人才为本相对立的模式是以否定自由、科学、真理、知识为标志的；三是强调世界的存在感，1990～2020年的平成通缩期之后，日本可能会迎来再次在全世界显示出存在感的时代，例如具有知识产权优势的企业得到关注；四是进入一个新的地平面，日本在公司治理改革、提高资本效率、人力资本投资等发生结构性变化，这种变化可能把其他各国的企业远远甩在身后。落后企业的特点是自命不凡、故步自封，而日本企业大多在锐意进取。

主要的影响。结束负利率的主要影响包括：一是影响日本的企业和家庭；二是资金回流日本国内，数十年来，寻求更高收益的日本个人和企业一直大举投资海外市场。截至去年年底，日本的海外证券投资总额约合4.2万亿美元，如果日本央行加息，这些投资者可能会发现国内突然有了更具吸引力的投资选择。例如，日本投资者持有约1.1万亿美元的美国国债，是美国国债最大的外国投资者；三是如果有更多日本资本留在国内，最终可能影响到包括美国房贷和发展中国家基础设施融资在内的多种贷款利率。

日本通胀率最近有所回落，所以央行即便结束负利率、加息，政策利率也很难持续显著上升。

估计未来日元会有所升值，幅度不会很大，日本股市会有所回调，但这波行情尚未结束，因为估值的确偏低。对于国际热钱来说，日元资产仍是比较好的配置标的。

这次日本带给我们的启发是：跟民生和经济相比，汇率也许并不重要。让货币适度贬值，维持宽松的宏观政策，有利于结束通缩或通缩预期。把债务集中背负在政府身上，降低居民和企业杠杆率，有利于提高消费和投资热情。

对于同为儒家文化圈来说，日本的老百姓是吃苦耐劳和勤奋的，也是信任政府的，政府债务率高一些不是问题。日本国债发行量虽然极大，但主要卖给了老百姓，大家也愿意买。这一点，中国跟日本很像。

日本央行3月19日结束了为期两天的货币政策会议，决定解除负利率政策。虽然日本央行不像美联储，采取什么样的利率政策，对其他国家的影响很小，对国际市场的影响也很小，甚至可以忽略不计。但是，对日本国内的影响还是很大的，如股市、债市、汇市，以及楼市、企业等。特别是股市，在经历了持续上涨，并创历史新高后，会不会因为负利率政策的退出而面临下跌压力呢？会不会从牛市转身为熊市呢？成为熊市的概率有多大呢？

有专家认为，由于日本的负利率政策覆盖范围有限，只是针对日本的超额存款准备金，而不是全方位的负利率。在去年下半年的时候，实际上只有5万亿日元（大概300多亿美元），所以，对于市场来说，影响是比较有限的。自然，对股市的影响也会比较小。

我们并不这样认为，如果单纯从资金的角度来看，负利率政策对日本的影响范围确实比较小，但是，货币政策的作用，很多情况下并不完全取决于资金规模的大小，而是取决于其他方面的影响，特别是企业和居民预期的影响。一旦预期不明，或预期不乐观，对企业和居民的信心是会产生很大影响的。一旦这样的情绪传递到股市，其产生的负面作用与影响是非常大的。

先来看解除负利率政策对股民的影响。解除负利率政策，就意味着退出了宽松的货币政策，并有可能转向紧缩的货币政策。而按照目前欧美发达国家的货币政策来看，降息的概率是不断加大的，有的已经步入降息通道。特别是美国，通货膨胀已经基本稳定，降息是随时可能出台的政策。传递到日本，就是进入日本股市的国际资金，有可能随着欧美国家降息步伐的加快，向欧美股市转移。那么，日本股市就有可能因为国际资金的“出逃”而出现快速下跌，继而让股民对市场的预期减弱，投资的信心降低。一旦出现持续下跌，股民就会出现恐慌，最终影响股市的稳定。

再来看企业，日本股市能够出现持续上涨、并创历史新高，相关专家的观点是，在宽松货币政策下，日本企业的“动物精神”觉醒了、激活了，从而给股市增加了比较强的动能，也给股民带来了更多分红，增强了股民的投资信心，带来了股市的持续上涨。而企业能够效益改善，与低利率带来的融资成本降低是密不可分的。解除负利率政策，无疑给企业融资会带来比较大的冲击和影响，增加企业融资成本。如此一来，企业的效益会出现下降，并迅速传递到股市，让投资者对企业的信任度降低，投资信心减弱。

众所周知，日本股市的持续上涨，是建立在经济通缩和增长乏力的基础上，实际没有上涨的自身动力，也就是股市存在比较大的泡沫，只是在宽松货币政策的强行支撑下，才没有出现泡沫破裂现象。货币政策退出宽松期，并逐步进入紧缩期，在经济不能明显见效的情况下，股市泡沫还能不能保得住，会不会破裂，是一个问题。一旦股市泡沫破裂，对日本来说，可是巨大的灾难。而事实是，这种可能是存在的。除非日本央行能够耐得住寂寞，尤其能够抵抗得住美联储降息，否则，问题很严重。

日本股市的持续上涨，确实给广大股民带去了不小的利益，反过来，这些利益又成为了股市新的动能，传递到股市上。同时，企业运行效益的提高，又给员工加薪创造了良好条件，从而给股市提供新动能。结束负利率时代，一切就成为了变量，如何判断，确实是一个需要仔细、认真、耐心的工作。从总体上讲，日本股市面临的风险和挑战还是比较大的，未来出现一定幅度的下跌，是大概率事件。

过去的十多年，全球政治经济两只悬在空中无与伦比的“类准黑天鹅”被升空、被聚焦：一是美A股市，一是中C房市。
当期看，两只天鹅，
一只玄铁入地，闷声沉吟，颇有定力的结着硬寨打呆仗，期待一鲸落落万物生，是谓中C房；
一只空气加热，沸沸扬扬，颇有节奏的高歌猛进旌旗飘，想着虹吸拉爆种花家，是谓美A股。
同时那，
美A在“帕累托改进”的轨道上立于潮头，同时被动型应对国内的“帕累托最优”；
中C耐心行稳在做好国内“帕累托最优”，同时或然性主动型乐见“帕累托改进”；
皆是阳谋，高下还未判，唐僧&虎力大仙比坐禅。

一般人的没曾想，有只灰犀牛，就那么的积跬步姗姗来 -- 被一句“失去的**年”一言以蔽之的“日J政经”。
总有人有太空船视角，巴菲特和芒格两位老爷子精准的卡位节点，以至于坊间两种说法：
一是巴菲特芒格卡位精准；
一是两位老爷子造就了节点卡位，所谓索罗斯的反身性Reflexivity。
就像一般人不好界定两位老爷子看中了比亚迪的真实价值，还是因为他们的参与，比亚迪有了更为快速成长的价值内在。
不过，有一点，巴菲特芒格两位老爷子秉持了好口碑，上帝派来的笑呵呵的老爷子；索罗斯是另外一种风格，爱谁谁。

回到日J灰犀牛，恐怕只有辜朝明站在了太空站，看穿看透了：追求利润并非企业家的唯一恒久不变的目标，政治经济衰退萧条时，首要目标是还债，是资产负债表缩表；以及，连带着，跳出自身政治经济体，去投资收益率更高的市场。
-- 基于此，辜朝明实质性不只是动摇而是结构性更新了经济学大厦的基础，他解构、重构、新构了经济学尤其是宏观经济学。
-- 应该是日本政治经济的务实性决策，也即诸如货币宽松、平衡预算，这些基于的假设前提依旧是企业热衷于本国投资+追求利润最大化，那即是拿着明朝的尚方宝剑咆哮清朝的堂 -- 刻舟求剑，然后一连串导致复苏无望和无效，继而大概率民族主义和民粹主义上台。
-- 如是这些，被辜朝明发现、框架化、理论化。
-- 这是日本三十年的所谓失去之后的最大获得，这样一个获得，使得诺贝尔的一个奖章不足以对其肯定。
-- 有理由推测和相信，巴菲特芒格老爷子正是读懂了辜朝明的框架，方才着手日本市场；后续设计的精妙的日本发债用于日本，那是战术上的精妙了。

以及，相应相当棒的是，这样一个三十年，实质上日本国民、日本家庭、日本社会相对保持着节制、均衡和温良 -- 这不单单是果，而是互为因果。

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世界上最后一个负利率制度结束后……

负利率股市都涨得这么好，真是服了啊