新“国九条”能否重塑A股？

为进一步规范股东减持行为、有效防范“绕道减持”、维护市场信心，中国证监会拟对《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》进行修订，以规章的形式重新发布。同时，为了进一步规范董事、监事和高级管理人员转让股份的行为，支持其依法合规增持股份，证监会还对《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》进行修订。

对目前的股市来说，多一家、少一家上市公司，对股市产生不了多少影响。即便是有一定影响的上市公司，退出以后对市场的影响也不会很明显。相反，上市公司大股东的减持，如果数量比较大，对市场的影响就会比较大。因为，按照目前大股东的减持行为，相当一部分大股东减持后获得的资金，都不会回馈股市，也不会投资企业，而是用到其他方面，甚至向外转移。如此一来，大股东减持就成了股市的失血点。一个失血点或许对股市的影响不大，失血点多了，对股市的影响就会越来越大。

为什么在经济基本面总体较好，外围市场更是持续上涨、屡屡创新高，企业效益也在逐步改善，上市公司分红、回购股份、增持等都明显增加，市场监管也不断加强的情况下，股市却表现得很低迷。即便出台刺激市场的政策，也没有让股市回归上涨状态呢？一个十分重要的原因，就是上市公司大股东减持资金的使用很不规范，一次减持就等于一次失血，十个大股东减持就是十次失血。如此一来，投资者输入市场的血，还怎么满足得了大股东减持造成的失血，股市还怎么可能步入牛市轨道，从而给投资者带来实实在在的利益呢？

事实也是，按照这些年来大股东的减持情况，每年的减持资金都在6000亿以上，多的年份接近10000亿。而大股东减持获得的资金，有多少是反哺到市场的，又有多少是补充到企业的，可能比例非常低。减持获得的资金，都流向与股市毫无关系的地方。这其中，近年来以各种概念进入市场的企业，没有几家是实实在在的企业，也没有几家不是进入市场就出现业绩变脸，或者在大股东的人为操纵下维持高股价，待大股东完成减持任务，就立马沦为垃圾股的。特别是被资本绑架的企业，从酝酿上市开始，就是奔着获利而去，就带着强烈的操纵股价意识，只要企业能上市，就必然会把股价炒到历史最高，并迅速减持。

此次修改的新规，将进一步规范董监高减持，明确董监高在自身违法和上市公司违法情形下以及重大违法强制退市风险警示期间不得减持；明确董监高在集中竞价或者大宗交易减持前都须预先披露；明确董监高离婚后双方持续共同遵守相关减持限制。一定程度上，也是为了确保减持行为不要成为市场的失血点，确保减持不要给市场带来伤害。也正因为如此，新规可能要对董监高等违规减持行为予以严厉处罚。

需要特别注意的是，新的规定主要规范的是减持本身，大股东减持后获得的资金使用，还没有提出约束性要求，实际也就形成了一个比较大的漏洞。也许有人会说，按照股市运行的基本规则，以及国外的通行做法，不管是大股东还是小股东，减持获得资金的使用，都与监管没有任何关系，对减持获得资金的使用进行约束，是否手伸得太长了。

正常情况下，确实如此。关键是，中国的上市公司，特别是有资本大量的上市公司，相当一部分公司上市的目的是不纯的，或者说完全是被资本绑着上市的。在创业初期，为了得到资本的支持，很多创业者把企业的很大比例股份转让给了资本投资者。而资本投资者投资这些初创企业的目的，也不是为了企业发展，而是将其推到市场，并高位减持逃离市场。结果，这些原本可以发展得更好的企业，因为资本的进出，变成一个烂公司、烂苹果。相反，如果投资者是出于企业发展而投资，并伴随着企业一起成长，上市公司的质量就不会出现大的问题，股市也不会到处是失血点。正是因为上市公司中资本的比例太高，企业被资本绑架的现象太严重，才需要对大股东减持资金的使用予以关注，并提出约束性要求。譬如必须至少30%回馈股市，或者50%以上再投资于上市公司等，从而让大股东减持不成为一种套现手段，而是再生产、再发展目标，股市也就会步入牛市状态了。

长期以来，政府公文的内容顺序是很有讲究的。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，措辞的顺序在一定程度上暗示了国内资本市场未来重点任务的阶段性安排。

作为一个10年的资本市场规划，文件主线把“强监管”摆在了首位，说明第一阶段是证监会等监管机构的主场。这点也很好理解。拿A股举例，去年的暴跌很大程度上是做空机构抓住了监管漏洞而人为造成的股灾。要提升市场信心，需要从制度上来改善交易环境。

至于“防风险”排在第二位，不是说它是下一阶段的任务，而是说它是一个长期的任务。因为贯穿始终，因此摆在了“监管”和“高质量发展”的中间。至于如何防风险是系统性的工作，需要多部门多维度的去管理。

如果按以上的理解，我们当前正处于第一阶段的“强监管”任务当中。那么，至少最近1年资本市场追求的主要就是强化市场秩序，而不是大家期待的牛市。

本周末两大标志性事件：①证监会制定发布公募降佣新规，自2024年7月1日起正式实施；②中核钛白案处罚落地，对中核钛白实控人、中信与海通等预计罚没合计2.35亿元。