美参议员沃伦呼吁美联储大幅降息75个基点

鲍威尔此前一直推销“软着陆”叙事，他当时解释说这是一条狭窄的路（a narrow path to soft landing），意思是虽然确实很难实现，但依然有实现的可能性。虽然经历了2022年加速加息时的“股债双杀年”，还有最近8月初非农数据超预期后的美股暴跌，日股“闪崩”，但当前美国经济依然更为靠近“软着陆”。这条路狭窄，且颠簸，但美国依然有可能历史上继90年代末以后，第二次实现如此成就。

一、就业数据反映美国没有衰退，8月初非农低预期大跌是一次“错杀”。

9月6日公布的非农就业数据低预期，但确认并没有如8月公布就业数据那样恶化。非农就业人数只增加14.2万（预期16.5万），前两个月就业人数更是下修了8.6万人，7月很低的11.4万人就业下降到8.9万人。另外工资增长录得超预期的0.4%（预期0.3%），结合上月大幅增加的临时裁员并没有成为本月的永久裁员，总的来说就业数据并没有向着大家最为忧虑的方式显著恶化。

8月初失业率上升，触发了“萨姆法则”，该法则通过失业率开始恶化的趋势，来预测衰退的来临，是当前唯一没有失效的预测衰退的工具。因此8月初触发萨姆法则后受到市场的高度关注，美股大跌，各种大宗商品也下跌，然后是日股的历史性“闪崩”。

“萨姆法则”的发明人萨姆现认为现在也不是衰退，只是衰退担忧上升了。前任纽约联储主席达德利分析“萨姆法则”过去能够生效的原因，在于其很好的捕捉到失业率上升，裁员增加，然后减少需求并导致衰退的负反馈。但当前美国失业率的上升，主要是招聘的减少，并没有看到裁员的显著增加，负反馈显然没有形成。另外高盛也引用失业率上升一年多的加拿大为例，分析本轮发达国家失业率从极低位置上升，并不一定引起衰退。

当前美联储有着较大的降息空间来应对潜在的经济减速，这也是市场对于美国能实现软着陆较为乐观的重要原因。经过美联储2022年的加速加息，当前联储基准利率高达5.25%-5.5%，一般认为中性利率在3%出头的水平，因此市场基本认为美联储有着200基点左右的降息空间。鲍威尔在8月底Jackson Hole会议上的鸽派讲话，也明确了美联储要切换到更关注就业恶化的模式，通胀不再是主要担忧，他明确不希望看到就业市场进一步恶化，这也进一步确认美联储将在9月开启降息周期。

二、但是，市场期待的是50基点！

美联储再次Behind the curve（落后于市场），有必要加速行动。货币政策的传导是需要时间，而美联储的货币政策往往也是滞后的，一般都是等市场形成共识再行动，这个笔者在之前文章也有分析《美债利率分析实用手册（四）——理解鲍威尔》。2021年美联储错误判断“通胀是暂时的”，意识到政策严重落后，美联储在2022年加速加息，当时市场非常担心会因此引发衰退，并把鲍威尔和“通胀斗士”沃尔克对比。结果是加速加息一方面控制了通胀，另一方面美国经济经受了考验在减速后再次加速，依然保持较好的增速。

因此市场也期待这次能看到加速降息，前文提到降息空间有200基点左右，某次会议增加到50基点降息也不会一下子把弹药打光。不同于2009到2020年的低利率时代，当时利率绝对值水平已经很低，每个25基点的降息空间都非常“珍贵”，美联储要留着降息空间来应对经济可能进一步恶化的风险，但现在利率水平不低，通胀缓解的背景下还有着较大的降息空间，在一次会议额外增加25基点降息不是太大的问题。而且由于市场已经提前定价了以后的降息空间（看一下10年期利率只有3.6%出头的水平），延后的降息操作反而可能造成不必要的市场冲击，市场下跌也可能造成衰退负反馈的形成。

美联储为何不能在9月降息50基点？上文提到经济数据确认经济尚未衰退，是好消息。但对于争取更快降息，避免经济进一步下滑，则成为“坏消息”。9月6日，现任纽约联储主席Williams和联储“鹰派”代表Waller分别演讲，均表达当前经济不是衰退的观点，但却在非农数据小幅低预期的晚上，造成了市场下跌。其原因就是市场担心美联储认为经济没有衰退，不愿意加速降息，反而造成了衰退概率的上升。但如果美联储加速降息，例如9月降息50基点，市场又会担心美联储根据大家不知道的信息，发现经济衰退了，所以要加速降息，反而坐实了衰退担忧。美联储的9月会议变得左右为难。

三、我们在通往软着陆的狭窄且颠簸的路上

笔者和主流投行分析均认为9月美联储会议更可能采取25基点降息，但鲍威尔会采取更为鸽派的讲话和问答，以强调如果看到就业市场恶化，经济减速等问题，会加速降息。但同时又不会承诺下次会议操作，以保持政策空间。

虽然笔者也认同美联储9月其实应该降息50基点才能更好刺激已经在减速的经济，而近期前任纽约联储主席达德利再次喊话，认为9月美联储会议应该降息50基点（他7月也喊话应该提前开启降息周期），但由于美联储此前“数据依赖”模式过于深入民心，如果突然不管经济数据的现实，可能会给市场造成更多的混乱，要知道50基点降息在历史来说只有比较紧急的危机情况才会采取，笔者暂时没想到有什么特别好的理由让市场平稳的理解50基点的降息。

但无论何种情形，暂时也不会改变美国经济还处于走向软着陆路径。只是这条路很狭窄，而且很颠簸。8月初非农数据低预期造成的市场大跌就是一次很好的例子，相信那也不会是最后一次大跌，市场还处于“软着陆”还是“硬着落”的强烈博弈中。但是从历史来看，只要不是衰退，美股等风险资产，还会在降息开启后有不错的表现。

如果不是衰退，铜等有色金属也会有不错的行情。因此笔者在星球也有分享不少有色金属的分析。原油的问题倒更为复杂，由于普遍预期2025年原油会进入供过于求的熊市，最近由于西方才意识到东大问题的严重性，在原油价格上提前交易了衰退预期，因此短期有反弹空间，但看到明年还是下跌压力比较大。黄金作为今年的明星品种，最近也出现进一步上涨，在财政扩张的背景下，黄金的中长期空间还不错，但黄金一般来说是衰退情景才能更好跑赢其他资产，因此如果不是衰退，有色金属会跑赢黄金。

美联储连续两年的加息周期本月大概率走向尽头，市场预期分化主要集中在9月降息25个基点还是50个基点。而在决策的最后一天伊丽莎白·沃伦突然喊出降息75个基点的呼吁，令人感到非常意外。不过她的呼吁也许只能起到博眼球的效果，因为突然暴力降息可能会打破过去美联储经过长时间努力才好不容易实现的美国国内通货膨胀有所抑制的状况，鲍威尔不会冒这样的险。

当前，全球大部分投资者都“屏住呼吸”关注今晚最后的结果，中国方面也一样，尽管近期有部分知名财经专家或者自媒体表示美联储降息不会成为中国经济的及时雨。不仅市场观点是这么认为的，市场行动上也偏消极。譬如，今天A股继续下挫，上证指数到了保卫2700点的尴尬境地。

大幅降息 75 基点对中美两国都是弊大于利。如果美联储大幅降息，人民币将会更快升值，而美元指数也未必稳健。从资本市场行情看，美联储降息产生的资金溢出效应有可能使资产价格大涨，但是可持续性存疑，有可能是先涨后跌，而交易成本会波动。从经济增长的角度看，能够促进中美两国加速增长，避免经济衰退，有可能造成我国物价上涨，对中国摆脱通缩不一定有利。从银行业经营来看，降息有助于银行提供低息贷款，但是中美利差缩小不利于改善中国银行业的净利差偏低的境况。同时，美联储降息不一定会造成资本大量流入中国，对中国资本市场的促进作用还有待观察。