300亿身家清零，何巧女走错了哪一步？

微观直面上看，东方园林之困，仿佛是项目运营经营问题，但其实不精准；这样体量的商业体，运早已金融化，核心问题，在于对金融周期，尤其是债务周期的认知、匹配。

当然，更不是表面上PPP的问题，归咎于PPP，那不是肤浅分析，是根本性的偏离了。

一个角度，政府的付款，从来都没有说停掉，政府的信用，也还没有坍塌，相对于任何其他付款主体，政府付款，有正儿八经的人大过会的法律可依。所以，东方园林的资产负债表，其实没有那么不堪。

另一个角度，政府的付款，大部分时候没有那么及时，尤其是财政收入结构换挡时候；你可以和政府谈滞纳金，但就是没那么及时。

这里，在规模化资金面前，就显现出“资金的时间属性”来了。资产负债表中的现金流、经营性现金流、自由现金流，在时间面前的函数，显现出不一样的表现力。

一定时间区间内，高速发展能够对冲掉一定的资金时间成本，以及掩盖住资金的时间属性带来的危险。

但当宏观金融周期，尤其是债务周期紧急转向的时候，波动到原本高速中保持平衡的具体金融资产中，那将会被黑洞般的虹吸和吞噬......

全球金融和债务周期加之具体的2008年金融危机的外部性，加之国内政治经济体自身发展的阶段性换挡调速和防范金融风险，比如，2018年1月刘鹤老师在达沃斯论坛上的表述是：“未来中国‘一个总要求’就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。今后几年中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。”

关于防范化解重大风险，刘鹤老师表示，中国将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。最重要的一点在于金融系统本身，首先要控制货币总量，控制信贷的增量等等。

2008年左右，中国经济体没有通胀之火，但是十余载的信贷扩张却带来了债务洪水，高债务杠杆、高信用风险开始威胁经济的可持续增长和金融稳定性，“去杠杆、防风险”成为政府的首要宏观政策目标。刘鹤老师调控的主打是降低乘数效应。

2018年春天，资管新规应声而出。那就是债务周期遇到的黑洞。

之后的三年来的东方园林们，若干支私募股权基金、信托基金等等的灰飞烟灭，都是那时黑洞之震的余波......

穿越金融周期，穿越债务周期，无论是三五年的小周期，10年左右的中周期，60年左右的大周期，单个经济组织，整个经济体，方可说娴熟信步......

虽然时间角度，不能跨越不能穿越，一时无法给予这样的历经带来的随波起舞，但至少要知晓周期性的存在，以及对攻城略地突飞猛进的节奏，打个六折进行......

犹记2017年，何巧女的巅峰时刻：那年5月，她通过自己发起的木兰汇公益基金会向北京大学捐赠3亿元，并因此成为北大名誉校董；那年10月，她宣布捐出15亿美元用于保护野生动物，登上全球媒体头条。那年，她凭300亿身家，登上浙江女首富宝座。
 
那一年，也是东方园林在中国各地狂揽PPP项目的高峰时刻。短短几年里东方园林拿下几千亿规模的PPP，全国各地到处开花，何巧女被戏称为“PPP女王”。
 
此后短短一年间的故事，浓缩了 “眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，她和东方园林一路下沉，至今看不见暗道的尽头。资金链断裂、发债没人买、股价暴跌、质押股权频频跌破平仓线。2019年何巧女卸任东方园林董事长，北京国资委出手接盘，但她的麻烦原未结束。最新消息是，何巧女把所持东方园林股份的99.8%都质押了出去，现在有可能被金融机构强制平仓。如果是那样，她的身家将被几乎完全清零。
 
PPP是由政府和社会资本合作参与公共基础设施的建设，本意在于更好地从社会融资，减轻财政压力。对社会资本而言，这种模式的好处在于，并非项目建完就收钱走人，而是能在后期也分到更多收益。在最初四五年里PPP项目曾经高歌猛进，但进入2018年后，这些项目陆续进入运营阶段，地方政府需要向民间资本支付费用或补贴，随着国内经济增速放缓，地方财政吃紧，PPP合同违约事件屡有发生。何巧女撞上了枪口。
 
想当初，何巧女是因为房地产市场波动大、风险高，觉得政府单子肯定靠谱，所以大举押进PPP，她当时会把和各地政府的亲密关系挂在嘴上，毕竟连北京都搞得定，T3航站楼、通州运河文化广场、奥林匹克公园景观大道等重要的“面子”工程都落入了她囊中。现在想来不禁唏嘘。想起了马爸爸说的那句：在中国，可以和政府谈恋爱，但是不要和它结婚。

这个让曾经女首富何巧女深陷债务泥潭的PPP业务或许大家都有所耳闻，PPP的含义是Public-Private Partnership，也就是政府和社会资本合作业务。比如政府要修个市政广场，可以做成PPP项目，交由相关社会资本去运作，回头通过市场化运作和经营，社会资本获取相应的收益。本来这是一个多赢的政策。但是众所周知，现在很多金融机构都开始给PPP项目“断供”了，问题出在哪里？

这就要回到PPP的定位，实际上，各地方政府的投资公司并没有被社会资本取代，反而越来越红火。政府主导的投资，当然还是首选各地方政府的投资公司，那么PPP业务接什么活呢？自然是那些被挑剩下的没有什么油水的业务了。能接下来的，基本上是最苦最累的那些工程活。而且几乎所有的PPP项目都需要垫资施工，从东方园林被压得透不过气的资金成本来看，何女士面对行长的话确实是肺腑之言。资金链把控和稳健的现金流对于民营企业的重要性不言而喻，而何巧女从曾经女首富到资产清零，也是PPP项目对民企资金链巨大压力而不能承受之重。

所谓亢龙必有悔……
解决的方法，首先激流奔涌时上岸观潮头，就像走到2021有了十个年头的头条创始董事长一样……
解决的捷径，熟读以及再熟读刘鹤老师的过往文章和新闻，以及关注再关注这位老师的新文和新闻……一般三五月里必有动向，三五年里必有动波……