忽然间，杰里•李文在股市上炙手可热

吵吵嚷嚷的批评指责充斥耳鼓。在1996年春天，每当媒体圈内的人物和华尔街的要人聚在一起，不管是在鸡尾酒会上还是在投资会议上，话题都会转向时代－华纳公司（Time Warner）的董事长兼首席执行官杰拉尔德•李文（Gerald Levin）以及不断下跌的时代－华纳公司股票。老资格的投资银行家波特•比布（Porter Bibb）回忆，在纽约最豪华的饭店的宴会桌上，财务经理们一边品尝着法式烧牛柳，痛惜他们在时代－华纳公司股票上的损失，一边对李文进行讽刺挖苦。比布说：“抱怨没完没了，并且许多是针对个人的。你天天都能听到关于李文不称职的话。”

在华尔街分析家会议上提到李文的名字时，人们提出的第一个问题是：他被赶下台还有多长时间？考恩公司（Cowen & Co.）的哈罗德•沃格尔（Harold Vogel）长期跟踪媒体股票，他说：“这就像是打赌，一个人说一年就得下台，另一个人说：｀不，李文只能再待六个月的时间了。＇”

商业报刊的言辞同样尖刻。《福布斯》在1996年5月宣布，时代－华纳公司“按目前的形式是不能生存下去的”。《财富》杂志指出，李文1995年收购特纳广播公司（Turner Broadcasting）是“以他自己的生命冒险”。

但是没有什么比股票上涨更能令华尔街的人动心了。今天时代－华纳公司（它拥有时代公司--《财富》杂志的母公司）的股票达到有史以来的最高水平，华尔街对杰拉尔德•李文赞不绝口。那些曾经认为他孤傲、无能和精神不振的市场业界人士现在经常说他强干、果断、具有远见卓识。李文现在正在同时代－华纳公司的董事会谈延长合同的事，现在的合同定于 2000 年到期。

在华尔街，人的名声会像任何股票那样大起大落，尽管如此，杰拉尔德•李文名声的涨落也是不寻常的。比布自己承认他在 1996 年公开抱怨“杰里在漂流，公司也在同他一起漂流”。今天比布的调子大不一样了，称李文最近的业绩“超凡卓群”，在 90 年代大部分时间里，时代－华纳公司的股票就像牛市舞会上没有舞伴的女人。在1993年12月到1996年 12月，标准普尔500种股票指数上涨 59%，而时代－华纳的股票实际下跌15%。然而，从那以后，该公司的股票从38美元上涨到近70美元，许多分析家现在估计它不久就会上升到85美元左右。

公司的情况为什么会好转？华尔街一般人的看法是，那是因为时代－华纳公司的有线电视广播部分的业绩大大改善；自由现金流量迅速增加；成功收购特纳广播公司；人们越来越意识到李文──在特德•特纳的大力支持下──终于成为举足轻重的人物，执掌大权。诚然，这些都对股票上涨起了作用，但是还有其他原因。

首先，作为一个基本业务为娱乐的公司，时代－华纳公司一直在作出更加精明高超的努力，以引起华尔街的兴趣。另外还有一些因素在李文以及公司在曼哈顿29层的总部的其他经理控制之外，其中重要的一个是有线电视广播的情况大大好转。

时代－华纳公司总裁理查德•帕森斯（Richard Parsons）说，在1994年和1995 年，有线电视业入不敷出，华尔街的态度“就好像有线电视业会致癌──谁都认为它不好”。但是，从那以后，华盛顿放松了管制，媒体巨头鲁珀特•默多克（Rupert Murdoch）直接染指卫星的威胁逐渐消退，有线电视收费提高，这些大大加强了有线电视行业的业绩，提高了股票价格。桑福特－伯恩斯坦公司（Sanford Bernstein）的分析家汤姆•沃尔齐（Tom Wolzien）说，在今后几年，有线电视行业的现金流量应能增加11%到13%。这对时代－华纳关系重大，因为它的现金流量的 40% 来自有线广播业务。

当然，比尔•盖茨也帮了忙：这位微软公司的董事长去年6月决定向康卡斯特公司（Comcast）提供可观的10亿美元，这等于是认定有线电视公司能在连接美国住户与互联网中起关键作用。这笔投资刺激了华尔街，使差不多所有的大型有线电视公司的股票大幅度上涨。摩根－斯坦利（Morgan Stanley）公司的分析家里奇•比洛蒂（Rich Bilotti）估计，从盖茨向康卡斯特公司投资以来，有线电视部门的市场总值实际上上涨了 465 亿美元。仅时代－华纳公司的市场总值就增加了近 160 亿美元。

时代－华纳公司的股票价格尽管在过去一年大幅度提高，但与其他股票相比还差得很远。在过去10年，标准普尔500种股票平均每年的收益率为 18%，而时代－华纳公司的股票只有 12.3%──该公司的股票与标准普尔娱乐业股票指数的差距更大。

由于 90 年代大部分时间股价停滞不前，华尔街开始时对时代公司与华纳公司的合并交易的不满愈益强烈。时代公司在1989年避开了派拉蒙公司（Paramount）的马丁•戴维斯（Martin Davis）条件很好的200美元一股（拆股前的价格）的收购，以140亿美元买下华纳通信公司（Warner Communications），债务增加，批评者指责这种行为给持股者造成灾难。李文在1993 年当上董事长。由于他为了购进有线广播系统又花了数十亿美元，时代－华纳公司的巨额债务在 90 年代更加沉重。投资者为此愤怒是不难理解的：时代－华纳公司的股票用了八年时间才上升到戴维斯最初提出的每股 200 美元。

公司内的经理人员承认合并造成的痛苦，不为股价长期低迷辩护。尽管股票价格上涨，仍有不少人对公司的前景深感疑虑。1997 年公司的营业收入近250 亿美元，增加 18%，但是由时代公司和华纳公司合并而成的公司至今没有赚到一分钱的年利润。另外，公司仍然着169亿美元的沉重债务。目前多数投资者对这种举债经营的情况还不担心，但是，一旦经济增长放慢或者利率上升，它一下子就会成为华尔街雷达监视器上的一个大问题。

预计时代－华纳公司在 1998 年财政年度会得到少量利润，但是目前华尔街衡量时代华－纳公司的业绩用的仍然是扣除利息、税收、折旧和摊销前的收入（Ebitda）。这是通常衡量要偿还大量债务的娱乐和媒体公司的尺度，而时代－华纳公司的 Ebitda 增长有力，1997年增长 25%。

但是，更重要的是自由现金流量，这是仅次于实际利润的最好的衡量尺度。简单地说，自由现金流量是没有被资本预算自动捕捉的经营活动生成的钱。萨洛蒙－史密斯－巴尼公司（Salomon Smith Barney）密切注视娱乐业的分析家吉尔•克鲁蒂克（Jill Krutick）预测时代－华纳公司的自由现金流量1998财政年度可能超过六亿美元，高于1997年估计的一亿美元。到1999年，自由现金流量应能增加100%，达到约12亿美元。克鲁蒂克说：“自由现金流量使公司有力量减少债务并最终得到持续不断的实际收入。”该公司在1997年已经减少了8.5亿美元的债务。克鲁蒂克估计在今后两年会再减少15亿美元债务。

尽管如此，自由现金流量与实际利润还不是一回事；直到最近，许多专家还难以计算出这家公司到底赚了多少钱。公司错综复杂的资本结构使计算更加困难。华尔街年薪数十万美元专门与数字打交道的分析家常常被时代－华纳公司复杂的结构搞得焦头烂额。考恩公司的沃格尔说：“即使今天，经验丰富的证券分析家也要花费超乎寻常的时间来研究时代－华纳公司向证券管理委员会提交的报告。”华尔街一些大经纪人和大规模的共同基金的经理因此对它的股票避而远之，这是公司股票直到不久前还低迷的一个重要原因。桑福德－伯恩斯坦公司的分析家沃尔齐更加直截了当：“华尔街的许多人得出结论，人生苦短，没功夫算出这家宝贝公司的数字，所以不买它的股票。”

这正是李文和他的公司精明的推销工作予以改进之处。沃尔齐指出，过去两年在季度分析会上的情况介绍变得简练了。“他们讲的东西好懂多了。他们在推销牛排的同时让你听到煎炸牛排的咝咝声。”

李文和帕森斯还开始强调努力减少开支，这引起了华尔街的注意。在特德•特纳（Ted Turner）的催促下，时代－华纳公司卖出了它收藏的美国艺术品。公司把一些审计工作包出去，每年节省400万美元。当电影制片厂的负责人发现为公司电影做的30秒钟的广告并不比花费较少15秒钟的广告效果好时，公司就改拍比较短的广告。帕森斯说，仅此一项就节省了数千万美元。李文希望这一类的措施能在今后几年使公司的开支每年节省七亿美元。

特纳是华尔街喜欢时代－华纳公司的最后一个原因，但肯定不是最不重要的原因。特纳这位副董事长拥有时代－华纳公司约12%的股份。以谈锋甚健而著名的特纳过去更多的被看作一个帝国的缔造者，而不是一心一意打理财务的管理者。现在，不管恰当与否，华尔街把他看作一个在公司内部力促加强财务纪律和降低成本的投资者。

分析家还说，特纳是一位活跃的风云人物，他的风格正好弥补了比较书生气的李文。宝源投资公司（Schroder）的分析家戴维•伦敦纳（David Londoner）说：“特纳看来确实在后面支持杰里，人们喜欢这样。他们是很好的一对。”

李文同意这种说法。他对《财富》杂志的记者说：“我喜欢与特纳共事。他是世界上最有意思的人之一。”特纳则说：“我们刚刚在一起参加一个舞会，但是我尽量不浪费他的时间。”

时代－特纳公司会继续受到华尔街的喜欢吗？在各个部门，总的情况不错。特纳有线电视网的 Ebitda 去年增长了21%，为6.6亿美元，远远高出华尔街的估计。华纳兄弟公司的Ebitda增长10%，为 6.01亿美元。常常被分析家忽视的出版部门增长了14%，为6.08亿美元。沃尔齐说，这比几年前一位数字的增长不可同日而语。然而，增长情况最好的是公司的有线电视业务。不算一次性的收入，它的Ebitda为22.7亿美元，增长16%。唯一亏损的是长期陷于麻烦的唱片部门，下跌26%。

贾纳斯共同基金（Janus mutual funds）的分析家约翰•施赖伯（John Schreiber）说：“他们在各方面都相当成功，唱片部分除外。我们认为一个沉睡的巨人苏醒了。”施赖伯有理由这样希望。在 1997 年 9 月底，贾纳斯共同基金拥有 600 万股时代－华纳公司的股票，并且一直在买，尽管股票价格上涨了，最近几个月又增加了数百万股。

李文、特纳以及时代－华纳公司的其他要人同施赖伯一样十分乐观。华尔街许多分析家也是这样。萨洛蒙－史密斯－巴尼公司的克鲁蒂克说，时代－华纳公司各项业务在 1997 年出现的良好势头应能继续下去。她接着说，由于辛迪加利润增加以及全国广播公司（NBC）最近同意为收视率颇高的电视剧“ER”的每一集支付1,300万美元，华纳兄弟公司的现金流量的增长在今后一年到一年半的时间里应能提高一倍。

与此同时，李文对华尔街说，90 年代耗资甚巨的收购活动已经结束。这些收购使公司债务进一步增加，大大稀释了潜在的收益（你们还记得，当时没有收益可稀释）。他对分析家说，资方正在把自由现金流量用于购回股票，减少公司债务。

购回股票特别受华尔街的人欢迎，他们在1991年到1997年看着时代－华纳公司发行了近三亿股，使公司公开发行的股票增加了近一倍。但是更重要的目标是，必须不断减少债务，这不仅可以支持公司的股票价格，而且可以使所有评级机构对时代－华纳公司的资信评级从边线投资级上升到BBB级。李文说：“我要努力使公司达到可靠的投资级。没有什么能阻止我们。”他在资信问题上显得异常激动。

但是投资者必须问一问，能从时代－华纳公司股票中轻易赚到的钱是不是都已赚到了，特别是因为公司今后几年将面临一些严峻挑战。一个令人担忧的大问题是有线电视业务收入两位数的增长率能不能保持下去。沃尔齐警告，华盛顿加紧管制或者有线电视收视费降低都会给股票造成打击。尽管他认为有线电视部分的增长率不会大幅度下跌，但他说，他估计在今后一年有线电视收视费的上涨速度会放慢。这可能影响有线电视业务的现金流量。其他观察家担心，如果艾尔•戈尔当选下任总统，华盛顿管制有线电视的可能性会增加。

过去华尔街的一些人还担心时代－华纳公司约8,600万份已发行股票认购权，不过随着股票价格的上涨，这个数字减少了，分析家现在对这个问题轻描淡写。戴维•伦敦纳（David Londoner）说：“这不是嘀嗒作响的定时炸弹。每个人都按自己理想的方式处理了。”

据考恩公司的沃格尔说，另一个令人担心的问题是炽热的广告市场可能下跌。他说：“从上次广告业衰退到现在已经过去了很长时间，谁也想不到可能出现衰退。”

更重要的是，批评者提出经理们是否把时代－华纳公司铺得很大的摊子井井有条地编织在一起，创造一个通过长期寻求的协同作用获益的企业。公司一位内情人提到在互联网方面的努力，说公司没有把它众多的网址和其他网上业务与华纳唱片公司（Warner Music）或者家庭收费电视公司（HBO）这类比较传统的业务协调起来。他讲到一个称为“The Hub”的网址──新线公司（New Line）的一个部分，有一段时间设想这个网址成为与现在受欢迎的N2K有些类似的网上唱片销售点和网上内容提供者。

The Hub 是美国网上公司（AOL）与时代－华纳公司合作建立起来的，但是业内人士说，时代－华纳公司的上层人物并不想把它与华纳音乐公司或者哥伦比亚邮购公司（Columbia House，这是一家大型唱片邮购公司，时代－华纳公司拥有其一半的股份）联系在一起。教训不是赔钱，而是失去了创办像 N2K 那样的企业的机会。N2K 最近上市，现在拥有约三亿美元的市场。

时代－华纳公司的反应是，公司把协调开发新媒体业务的机会放在首位。公司一位高级经理还指出，发生任何一个像“The Hub”这样的例子，“都有另外两个会得到更高利润的项目，原因就是它们独立经营，有自主权。”

帕森斯同时还认为，持怀疑态度的人低估了有线电视系统按收视的节目付费的选择范围迅速扩大和频道增加所带来的吸引力。他说：“人们有了更多可选择的节目，因而愿意多花钱。”他说，那些捉摸不定的协同作用正在形成。例如，最近特纳电视系统与时代－华纳制片部门达成协议，使TBS能早于全国广播公司等播电影《阿呆和阿瓜》（Dumb and Dumber），提高了收视率和广告收入。

华尔街对时代－华纳公司感到乐观的最后一个因素是有线电视系统的线路用作接入互联网高速接口的潜力。线缆上的调制解调器使用户以快于普通调制解调器几百倍的速度联入万维网，但是目前的这种潜力还没有得到发掘。摩根－斯坦利公司的比洛蒂等分析家预料时代－华纳公司的信息公路长跑者计划（Road Runner）项目到2003年可能使 300万个家庭进入互联网。比洛蒂说：“五年后，信息公路长跑项目能每年创造10亿美元的新收入，是一个十分伟大的计划。”

尽管比洛蒂这样的分析家表示乐观，但是要记住，华尔街对公司及其领导人的态度是变化无常的。正如杰里•李文非常清楚的，今天的股市宠儿一夜之间就可能失宠。但是就目前而言，由于人们对时代－华纳公司前景抱有新的乐观情绪，李文还不用担心。这位 58 岁的董事长不谈他的长远计划，也不谈可能接替他的人选，但是特德•特纳说，李文“哪儿也不去”。

贾纳斯公司的约翰•施赖伯说：“杰里•李文可能笑到最后。”

译者：任美芬