升高横杆 - 财富中文网

不久前，沃伦•巴菲特（Warren Buffett）考虑购入一家公司的大笔股份，因为该公司毫无疑问将会并购设在奥马哈的甲骨文公司（Oracle）。可是，深入调查的结果却使他不安：该公司热衷于分配容易赚钱的购股权。他抱怨说：“一旦把这些购股权分配下去，它们将占去该公司 10% 的盈利能力。”而且，这股热潮丝毫没有减弱的迹象。该公司每年都要发行大批新的购股权，让管理人员发财而欺骗股东。这种购股权发行热使这位美国最精明的投资者望而步，他最终没有把该公司的名字添到伯克希尔•哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）拥有股份的企业光荣榜里，其主要原因正出于此。

一个好主意如何会落得这样的下场呢？一般只有在首席执行官们能够使股价上扬时，企业才会把购股权作为报酬与业绩挂钩的奖励分配给他们。然而，这种购股权非但没有吸引住世界各地的沃伦•巴菲特，反而为大投资者们所憎恶。尽管如此，这些投资者并没有提出停止分配购股权的要求。相反，他们当中有许多人还钟情于一批新型首席执行官，因为后者采用了有独创性的、条件严格的购股权分配方案，这些方案首先考虑的是股东的利益，而不是首席执行官自己。

对于巴菲特来说，一般的购股权把限制条件定得太低，使首席执行官们只要表现平平，甚至在当前猛涨的牛市中表现较差的人，都能轻而易举地发财致富。珀尔•迈耶合伙公司（Pearl Meyer & Partners）对《财富》200 家公司进行的调查表明，1992 年以来，业绩平平的首席执行官们的报酬几乎翻了一番，去年达到平均每人 840 万美元，其中有 460 万美元（即总收入的整整 55%）来自购股权，远远高于工资和分红。在巴菲特看来，这些大笔奖励中有许多根本就不该发放。“在我看来，毫无疑问的是，那些平庸的首席执行官们得到的报酬过高，高得令人难以置信。其做法是通过购股权获得额外收入。”

巴菲特尤其对许多公司偏爱的一种古怪的记帐方式感到恼火。按照标准的会计规则，购股权不像现金，不能算作报酬类支出（虽然购股权的价值必须确定下来并且纪录在备注里）。这种记帐方式造成了一种假象，因为股东事后要承担这部分支出，具体表现在股权减损上。然而，通过分配购股权，巴菲特拒绝投资的那类公司能让其首席执行官中饱私囊，却无需使公司的收益减少一个子儿。巴菲特说：“坦白地说，我认为这种特殊的发放购股权的记帐方式是不合适的、骗人的。”

此外，各公司的董事会也因设立双重标准而受到责难。他们非但不把购股权作为奖励性报酬，反而声称，为了保持公司的竞争地位，不管其首席执行官表现如何，他们必须使所发放的购股权在币值上至少不低于竞争对手。首席执行官们自然欢迎这种做法。与其说是因为其他公司都在用优厚条件吸引首席执行官，倒不如说是通过调研手段使它们普遍采取这种做法。董事会聘用研究报酬问题的顾问来估计首席执行官的平均酬金──巴菲特说他连做梦都不会想到这样做。董事会根据顾问的建议，把首席执行官的报酬至少提高到所在行业的中间值水平，甚至更高一些──谁愿意承认自己的首席执行官是平庸之辈呢？这便使得他们的报酬连连加码，而在这一过程中，业绩却被忽视了。

高额报酬助长了另一个不良后果：条件宽松得难以置信。大多数首席执行官获得了“现钱式”标准购股权，意思是：如果该购股权发放当日的市价是 50 美元，其行使价也是 50 美元，而且在购股权有效期整个十年内保持 50 美元。发财致富根本无需高超的管理。正如巴菲特所指出的，如果首席执行官用公司的收益购买政府债券，而不是以股息的方式分给股东，其帐面价值会随时间推移而上涨，股价也很可能会猛升。一个有 100 万份购股权而无所建树的首席执行官就可以暴富。但是，巴菲特说，其道理和付给某人一笔丰厚的佣金使之在储蓄帐户上生息一样。他说：“这些方案实质上就是随时间推移而获得特许费。”但是，巴菲特向诸如沃尔特•迪斯尼之类公司的投资又是如何呢？该公司的首席执行官迈克尔•埃斯纳（Michael Eisner）同样得到了一大批现钱式购股权。巴菲特说：“如果有人得到了应得的高额报酬，这没有错。但这不意味着他的购股权结构是合适的。”

如果股市很旺，没有大脑的人也能获利。“即使你能力十分低下，但当利率大幅下调，你根本无需提高企业的水平就能赚到大钱，”巴菲特说。“在这种情况下，谁也不应得到奖励。”他讥讽道，就连一只既游不动又叫不响的瘦鸭子在涨水的池塘里也能浮得高高的。

当前一哄而起的做法是牺牲股东的利益来奖励平庸的业绩。例如：百事可乐首席执行官罗杰•恩里科（Roger Enrico）自 1996 年以来从所得到的 1,864,000 份购股权上获利 1,700 万美元，而百事可乐只给了股东们 48% 的回报，比标准普尔 500 种股票指数低 25 个百分点。但是，一批新型首席执行官拒绝实行这种舒适的坐轿式方案。首席执行官的报酬正在同真正的更高目标挂钩，这种目标能激励他们去缩短循环周期、制定新的最高生产率指标、加快“伟哥”（Viagra）和奔腾芯片之类的产品从实验室走向市场的速度。这些首席执行官们把他们的收入押在使投资者动心的东西上：跑赢市场节节上扬的股价。

信不信由你，这些敢于行动的人实际上正在推动他们的董事会制定更加苛刻的方案。这些人当中有《财富》最大 500 家公司的首席执行官，如孟山都公司（Monsanto）的罗伯特•夏皮罗（Robert Shapiro），环美公司（Transamerica）的弗兰克•赫林格（Frank Herringer），也有第三层电信设备公司（Level 3）的电信企业家詹姆斯•克劳（James Q. Crowe）为首的咄咄逼人的后起之秀。目前，相对而言这类方案正在实行的寥寥无几，但是它们迅速博得人们的青睐──因此，如果你是一位正在舒舒服服赚钱的首席执行官，就得小心了。机构投资者喜欢与更高目标挂的购股权组合方案，他们希望你的公司也采用。奥本海默基金（Oppenheimer Capital，该基金拥有价值 600 多亿美元的证券）的一位基金经理尤金•维塞尔（Eugene Vesell）说：“这些高标准方案是条正路子。现在常用的方案几乎令人无法容忍。对首席执行官们来说，他们｀横竖是赢家＇。”为加州公共雇员退休系统（California Public Employees＇Retirement System）协助管理 1,400 亿美元投资的罗伯特•博尔特（Robert Boldt）也说：“如果购股权与各种更高的目标挂，像孟山都这样的公司就会去实现这个目标。”

对于维塞尔和博尔特来说，苛刻的报酬方案有吸引力的基本原理是：首席执行官对其做法深信不疑，因此，他主动提出要为股东带来高额收益，然后才从中分得自己的那杯羹。软绵绵的报酬方案只会令人怀疑，而不会给人以信心。投资者们会担心，首席执行官更感兴趣的是拿报酬制度赌博，而不是在市场上超前制胜。

这一重大发明用严格的业绩规定来加强购股权的作用。其想法很简单：首席执行官在自己赚大钱之前，首先必须在严格的期限内显著地提高股票价格。巴菲特厌恶许多一般购股权，却喜欢这些“非现钱式”的购股权。他完全赞成华盛顿邮报报业公司（Washington Post Co.）总裁艾伦•斯普恩（Alan Spoon）的购股权方案，而巴菲特本人就是该公司的一名董事和大股东。

形形色色的方案都有各色各样的目标。一些最好的方案要求获得的收益与标准普尔指数或者一篮子同类股票的收益相同，从中扣除两样东西：股息和一到两个百分点，从而迫使首席执行官将其未来的大部分财富同公司的股票联系起来。一般的年度指标是 8% 至 10%。首席执行官只有达到或超过这个目标，才能从收益中分成。

这些方案可分成两类。例如，花旗银行（Citicorp）和杜邦公司主张采用“按业绩授予的”购股权（这种购股权和标准购股权不同，它们必须作为开支记入帐内）。与标准购股权相同的是，首席执行官能够在购股权期限内得到其超出市价的全部升值部分。据花旗银行为其首席执行官约翰•里德（John Reed）和 50 多位其他主管经理制定的 1998 年报酬方案，每股价格为 121 美元，公司以此价格分配给里德 30 万股。不过，这里面有一个圈套。里德和其他主管经理只有在该股票价格达到一个高出目标许多的指标时才行使这些购股权。按照花旗银行的方案，这一目标是 200 美元。别想再有宽松的十年期限了，花旗银行的期限只有五年。因此，如果里德每年只能把该银行的股票价格提高 10%，即到 2003 年达到 194 美元，他就会失去所有的购股权。另一方面，只要他能勉强达到目标，他就能获得 2,370 万美元。对于里德来说，这实在够他提心吊胆的。花旗银行同旅行者公司（Travelers）合并之后，这个方案将同花旗集团的股票合为一体。

对于股票持有人来说，孟山都、环美、伊高拉伯（Ecolab）和高露洁（Colgate-Palmolive）等公司主张的“按升水定价”的购股权则要更好一些。高露洁公司的首席执行官鲁本•马克（Reuben Mark）在七年中得到的是超乎寻常的 260 万份按升水定价的购股权，以此代替以往每年发给的购股权奖励。同样，这位首席执行官也必须达到一个极高的目标价格。即使实现了目标，他仍然不能赚到一分钱。只有在高于目标价格时他才能有所收益。今年，孟山都公司制定了一个迫使首席执行官罗伯特•夏皮罗和 31 位其他主管经理积极行动的按升水定价的方案，这些人必须把股价提高 50%──从发放购股权之日的 50.22 美元到 2003 年提高至 75.33 美元──他们的购股权才能“赚钱”。

但是，夏皮罗和其他主管经理必须付款买下他们的购股权，因此，他们只有使股价超过目标价格后才能开始有进帐。孟山都公司允许夏皮罗和他的部下在今后两年中最多用其薪水的一半来买入购股权。所有的人都决定接受这个方案。夏皮罗花的钱最多，他用 80 万美元以每股 6.06 美元的价格买下 132,000 份购股权，这是其一半成本的估价，该公司依据的是布莱克－斯科尔斯（Black-Scholes）购股权估价模式。如果股价只上升到 75.33 美元，夏皮罗便无法获益来抵消他 80 万美元的投资。他必须在五年当中每年为股东带来 10.5% 的收益，即把股价提高到 81.39 美元（75.33 美元的行使价加上他自己付出的 6.06 美元），才能开始赚钱。

对那些趾高气昂的首席执行官来说，这些方案有一个好处：业绩越佳，得到的钱就越多。这是因为，比起每年发放的马上有钱到手的方案，他们能得到多得多的购股权，通常是每三年左右得一大批。今年晚些时候，孟山都公司将发给夏皮罗和其他主管经理第二批购股权奖励，行使价同样是 75.33 美元，但这一回他无需自己出钱。（因为孟山都公司的方案采用的是按升水定价的购股权，不是按业绩授予的购股权，公司不必将这些购股权算作开支。）既然按升水定价的购股权开辟了“脱离现钱”的路子，它们的现值远远低于马上能赚钱的购股权的现值。孟山都公司按升水定价的购股权平均为每股 12.12 美元，相比之下，标准购股权估计是每股 20 美元甚至更高。换句话说，由股东承担同样的预计成本，孟山都公司能发给夏皮罗的购股权大概要多出 70%。

夏皮罗正在运用这个高标准方案建立一套未有穷期的企业文化。去年夏天，他甩掉了孟山都的化工业务，集中精力搞生命科学：即重大突破性药品和用于农业的革命性生物制品。在基因科学的基础上建立一个全新的产业来保护庄稼，这与聚酯生产相去甚远，因而需要不同类型的管理人员。“原来的企业文化对资历深的人有利，”夏皮罗说。“我却需要狂热的、有全身心投入奉献精神的人来推动新产品问世。”对于夏皮罗来说，马上可赚钱的购股权会培养出谨小慎微、循规蹈矩式的管理班子，只会“防守”。夏皮罗说：“我要和股东一起试试我的运气。”

对于小公司来说，自然会在报酬上压上大赌注：它们可以比大公司发展得快得多，当然它们同样也可能垮得快得多。仅仅在几年前，生产隐性眼镜和妇科医疗器械的库珀公司（Cooper Cos.）乱成一团。公司首席执行官因牵涉内幕交易而锒铛入狱，公司股票价格暴跌，其市场总值降至 3,000 万美元。为了拯救公司，来自史克－比彻姆公司（SmithKline Beecham）的一位不服人管的老将、今年 58 岁的汤姆•本德（Tom Bender）临危受命。本德巡视了一遍残部，马上认定普通的购股权分配方案解决不了问题。他干脆地说：“它毫无作用。”为了鼓起士气，本德和董事会采用了难度达奥运会水平的按升水定价的购股权方案。

本德给部下和他自己制定了一系列在极短的时限内提高股价的、令人望而却步的方案。每当他实现一个目标，分给他的 16.8 万份购股权中的一部分就转化为现钱。头一个目标是最难的：六个月内把股价从 11.75 美元提高到 16 美元，即猛升 36%。本德做到了。他还实现了所有其他的目标，其中包括最后一个目标：到 2000 年把原先为 11.75 美元的股价提高 189%，达到 34 美元。目前库珀公司股票的交易价是 39.50 美元，本德提前 19 个月达到了目标。他夸耀说：“我们一路上把路标全都踢倒了。”库珀公司如今的市场总值为六亿美元；收入每年增长 40%。

在股市看好或平平的情况下，按升水定价的方案是个好方案。但是，一旦股价下降 20% 并且保持低迷，情况会怎样呢？多数购股权会降到平均线以下，而行使价最高的按升水定价的购股权则可能一路沉底。纵使本德和夏皮罗表现神勇，将公司股票价格每年提高 5% 并且超出标准普尔指数的上升水平，却只能看着自己的购股权泡汤。弗雷德里克•库克公司（Frederic W. Cook & Co.）的一位顾问丹•赖特班德（Dan Ryterband）说：“危险在于优秀的管理者会挂冠而去，原因是股市不好，他们得不到报酬。”

解决办法之一是守株待兔：即把购股权指数化。其主旨是，随着标准普尔指数上升或下降，购股权行使价也相应地提高或降低。斯特恩•斯图亚特公司（Stern Stewart & Co.）的一位顾问史蒂夫•奥伯恩（Steve O＇Byrne）说：“指数化方案可使管理人员的贡献与股市的动荡分离。”目前，只有一家公司敢于这样做。信不信由你，新成立的第三层电信公司就夸口说，它实行的是全美最完善的首席执行官报酬方案。公司首席执行官詹姆斯•克劳（James Crowe）早就在指数化购股权方面有过出色的经验，那是 1989 年他为设在奥马哈的大型建筑企业彼得•基威特父子公司（Peter Kiewit Sons＇）创建一家子公司──一家地方电话公司──MFS公司时的事。克劳和其他主管经理从购股权上赚到了很多钱，但这是在为投资者提供了远远高于标准普尔指数的回报之后。事实上，MFS 公司做出过公司发展史上最出色的举动之一。它于 1993 年挂牌上市后仅过三年，克劳便以 143 亿美元的价格把它卖给了世界电讯公司（WorldCom）。

克劳指望用 MFS 式的报酬方案为第三层电信公司带来活力。他的目标是，建立一条连接 60 个城市的光缆通讯网络。该报酬方案可使管理人员富得流油，但是他们必须能使公司的股票价格远远超过标准普尔指数。一开始的报酬很小，如果股价上涨速度超过指数上升速度，报酬就会暴涨。如果指数仅提高 10% 而公司的股票也仅仅上升 10%，克劳将一无所获。即使能再超出五个百分点，他在 1998 年得到的购股权三年内仅仅值 155 万美元。然后，这个数字就开始真正陡然上升。如果克劳能超过标准普尔指数 15 个百分点，这些购股权的价值便会升至 1,100万美元。尽管如此，为该公司提供了 90 亿美元市场总值的股东们仍喜欢这个方案，因为他们照样能从公司收益中得到最大的一份。

这场未见分晓的斗争随着下一轮长期经济萧条时期的来到还会再度爆发。许多首席执行官还会提出对他们的购股权重新定价，虽然在牛市的情况下，他们决不会主动地把他们的购股权价格提得更高。沃伦•巴菲特断定：“他们会以退为进，坚持道德应随情况变化而变化的观点。”不过，那些敢于接受按升水定价方案（包括更有勇气接受指数化购股权）的首席执行官们将会把管理工作搞得更好，并赢得股东们的尊敬。要想选择明天的获胜者，应该注意他们采用的报酬方案。

译者：王恩冕