美国在线-时代华纳的新数字游戏

就在两年前，美国在线（AOL）和时代－华纳（Time Warner）宣布两家公司即将合并之际，本刊（当时隶属于时代－华纳公司，如今则隶属于美国在线－时代华纳公司）在一篇题为《美国在线－时代华纳=？》的文章里分析了两家公司合并后的财务前景。标题里的问号表明，无人真正知道一家杰出的互联网公司和一个老式传媒巨头的结合会是什麽结果。不过，促成这笔交易的高级经理们却对合并后的公司股价寄予厚望。他们直言不讳地说要使美国在线－时代华纳成为全球盈利最多、身价最高的公司。因此，我们在那篇文章里做了一个合乎逻辑的数学练习题，认真分析和计算了长期投资者将如何真正从中获利。

令我们百思不得其解的是，这道财务计算题中有几个美元数字相互矛盾。首先，2000 年 1 月 10 日刚刚宣布合并时，这两家公司的市值总和为 2,900 亿美元，该数字是建立在互联网泡沫和当时被美国在线高估的时代－华纳市值的基础之上的。我们在该文中说：“不管那些数字怎样使你对那笔交易感到瞠目结舌，诸位应关注的事实是：该公司必须把这一市值推上一个很高点，才能继续给投资者带来回报。”同时，我们还指出了另外一个令人担心的数字：两家公司合在一起的净收益太少了（1999 年总共只有 27 亿美元，其中包括出售资产所获得的大笔收入），在整个计算过程中几乎显得微不足道。要想把收益提高到能使 2,900 亿美元的市值在长期内保持高额增长的地步，这在我们看来几乎是不可能的。我们得出的结论是：“这就像推着巨石上高山。”

于是，今年 1 月 7 日，巨石滚下山来了──不妨说，是砸了下来，那是在美国在线－时代华纳的一次分析师电话会议上，会上宣布了两个重大事项。在该公司纽约总部讲话的有首席执行官杰拉尔德•李文（Gerald Levin）──此公刚在一个月之前出人意料地宣布要在 5 月份提前退休──以及由他指定的新的最高管理班子的叁位成员。他们是联合首席营运官，李文离任后将独立担任首席执行官职务的 53 岁的理查德•帕森斯（Richard Parsons），另一联合首席营运官，即将独自担任首席营运官的 48 岁的罗伯特•皮特曼（Robert Pittman）和去年 11 月从特纳广播公司（Turner Broadcasting）跳槽过来、担任首席财务官的 55 岁的韦恩•佩斯（Wayne Pace）。

这四个人在 1 月的那次会议上提出，美国在线－时代华纳将采用一种新的记帐法，该方法大大有别于过去沿用的有多种选择性的记帐法。在会上公布的两项内容一是美国在线－时代华纳将承担一笔高额会计费用，二是公司准备放弃曾大肆宣传的从 2000 年开始实施的一系列财务目标。

此举的原因尽人皆知：鉴于两年来公司业绩大滑坡已经使股东们受到重创，其股票在股市上一再贬值，这两项宣布可谓是虎头蛇尾、大煞风景。在我们即将完成本文时，该公司的市值已经不足 1,350 亿美元，相比之下，在两年前却是 2,900 亿美元。超过 1,550 亿美元的市值消失了，这显然令人感到震惊。此外，对于被这次滑坡砸得粉身碎骨的投资人来说，即使明知一大批其他公司的股票在过去几年里同样一败涂地，心里也不会因此而感到好受一些。

对于 1 月份的这两项宣布，有必要做些复杂的解释，特别是因为高额会计费用──我们先考虑这一点──涉及到非常深奥的会计知识。美国在线－时代华纳说，为了应对新的会计标准，它将承担 400 至 600 亿──没错，是数以亿计的商誉损失。商誉（Goodwill）是买方（在这里即为美国在线）在并购一家公司（即时代华纳）时所支付的超出后者净资产交易价值的那部分价值。那麽，美国在线付出的是什麽呢？事实上，首先，它向时代－华纳的股东派发了美国在线的股票；其次，按照会计法，付出的数额是在两家公司宣布合并前后几天的美国在线股票均价 ── 68 美元──而不是一年后合并完成时低得多的股价── 46 美元。结果，美国在线总共为买下时代－华纳正式付出了 1,470 亿美元，而在并购时又记下了一笔将近 1,300 亿美元的惊人的商誉支出。问题就出在这 1,300 亿上。合并后的美国在线－时代华纳公司如今却说这笔商誉“亏本”了，言下之意是它被高估了。

这是不是意味着，该公司认为美国在线当初买下时代－华纳时出价过高了？从会计学意义上可以这麽说。但是，这笔超额支出的真正实质──现在谁又能对此提出议呢？──多半是因为美国在线的股票价值在宣布合并之时被高估了，这导致了超额的商誉被登记入帐。新的会计标准允许一家公司在确定亏本时有相当大的灵活性。实际上，美国在线－时代华纳在利用新的会计标准重新制定其资本负债平衡表，以便能至少抹掉美国在线股票被高估的部分价值。

要想明白这里面的奥妙，诸位需要了解这 400 至 600 亿美元的损失究竟有多大。首先，这笔费用──不管该公司最终决定它该归入哪一类──是不能在计算税额时剔除的，这意味着它几乎会直接计入公司的盈利。这将使只有很少一点经营收益来应付这一打击的美国在线－时代华纳在 2002 年的帐面上将出现巨额亏损。事实上，不管别的公司会宣布将承担多少亏本费──比如光纤生产商 JDS Uniphase 公司最近宣布冲销 450 亿美元──美国在线－时代华纳有可能在今年年底获得各公司都憎恨的奖项：《财富》500 强中亏损额最高的公司。迄今为止，保持着这一记录的是通用汽车公司（General Motors），它在 1992 年亏损了 235 亿美元（主要是因为与医疗福利相关的会计费用）。美国在线－时代华纳很可能打破这一记录而成为领先者。如果它冲销──比方说── 500 亿美元，这笔费用所产生的结果将是，使《财富》500 强的利润总和减少大约 10%。

尽管这笔费用如此之大，人们却一直在议论说这只不过是“会计”意义上的数字。情况的确如此──美国在线－时代华纳不必为这笔费用掏现金，但别忘了，实际上这家合并后的公司自从宣布合并之后已经损失了 1,550 多亿美元的市值。我们在这里讨论的是一个会计学案例，至少在某种程度上，它要解决的是该公司财务上已经发生的问题。

1 月份的另一项宣布内容幸好与亿万美元无关，但它事关新旧两种记帐方法。这里的问题是该公司在 2000 年设立的雄心勃勃的长期财务目标，该目标在合并开始的 2001 年就被大张旗鼓地公诸于众。这些目标根本没有把净收益包括在内，由于这一收益数目极其有限，自然在美国在线－时代华纳内部得不到重视。相反，按照最初在 2000 年所宣布的内容，这些目标包括：经营收入每年增长 12% 至 15%、Ebitda 每年增长 25%，以及自由现金流量每年增长 50％等。2001 年，其收入和 Ebitda 目标被华尔街随意地转换成一句行动口号：“400+110，”意思是，按照保守的估计，该公司 2001 年的收入将达到 400 亿美元（比 2000 年增长 10.5%），Ebitda 将达到惊人的 110 亿美元（增长 33%）。

由于互联网泡沫在 2000 年初破裂，经济衰退正在迫近，公司内部有许多人从一开始就认为，这种强加于他们头上的“本末倒置”的预算是一种疯狂行为。接下来一年伴随着令人痛苦的证据而来，其表现为广告量大幅减少，这场冲击波及整个公司，就像球赛观众掀起的人浪那样一波连着一波。首先是公司的电视网感觉到了这场滑坡，它随后冲击了时代公司（Time Inc.）办的杂志（本刊也不例外），最后在下半年又轮到了美国在线自身。

早在美国在线感觉到这场冲击的强度之前，与那些目标关系最为密切的高级经理们──李文、皮特曼和当时的首席财务官迈克尔•凯利（Michael Kelly）──不断听到要求抛弃这些目标（有时还要求抛弃这几个人）的不无嘲讽意味的呼声。但是管理层固执己见。有的高级经理梦想圣诞节能挽救这一年的颓势，还有的甚至要人们相信公司上下奉行的这些“超额目标”会突然之间带来滚滚财源。接着，帕森斯又说他们有“男子汉”气概，会拿出“坚持到底”的精神来。有位公司雇员开玩笑说，从本质上来看，这些目标成了一种“由塔利班领导的”宗教。

现实总是会最终迫使人们回到地面上来。2001 年 7 月，面对连续六个月低得令人沮丧的广告收入，首席财务官凯利开始“调低”全年收入和 Ebitda 的预期。接着便发生了 9•11 事件及其对广告收入带来的新打击，于是公司又搞了一次“调低”。大约就在同一时期，凯利从原先在母公司首席财务官的位置上被调离，改任美国在线的首席营运官。凯利否认自己被降级了，但有位华尔街消息灵通人士说：“他成了替罪羊。我认为公司内部人士曾担心，如果那些目标被放弃了，有人得为此承担罪责。这也许就是那些目标能维持这麽长时间的一个原因。”

准确地说，该公司在一月的发布会上公布的 2001 年初步数字并没有接近“400+110”的目标。据称，其收入大约为 380 亿美元（仅增长 5%），而 Ebitda 更是不足，只有 98 亿美元（增长 18%）。自由现金流动量倒是一个小小的亮点：从 2000 年的 8 亿美元增加到了 30 亿美元，惊人地增加了 250%。

帕森斯在话筒前公布了这些结果之后，为公司目标发表了告别演说。事实上，他承认过去有关这些目标的所有鼓噪使人们忽略了公司在 2001 年取得的一些非常实际的成就。“我们没有因为取得这些成就而得到赞扬，”他悲哀地说道。“因为我们自己制定的目标太高了。”几天后，《金融时报》引用了皮特曼对那些目标发表的更为坦率的评论。他说：“悔不该当初没闭紧了嘴巴。”

帕森斯现在的允诺是“保守”地预计未来的经济指标，不再重蹈 2001 年的覆辙。他对分析师们说：“我们不会做出过高的允诺，但会言出必行。”根据他的设想， 2002 年的收入也许能增长 5% 至 8%，Ebitda 将增长 8% 至 12%。这些增长设想不是“由上而下”制定出来的，而是根据各经营部门“由下而上” 提出的预算汇总到一起后推算出来的，因为各部门了解自己真正的能力，甚至愿意“多挖掘一点潜力”。新任首席财务官韦恩•佩斯说：“形势非常乐观。”他重复帕森斯在公司召开的一次最高级别营运经理会议上说过的话：“我们大家正在手挽手地前进。”好啊！这家公司以拥有自己强大的商业领地而着称于世。如果它重新团结起来，有可能成为一股强大的力量。

推举帕森斯来做领头人显然是件令人吃惊的事情，因为在这家合二为一的公司于 2000 年建立起新的管理体制以来，人们认为他一直在受与他共同担任联合首席经营官的皮特曼的气。但是，李文在最近接受《财富》杂志采访时指出，人们的结论是错误的。他特别提到，他任命帕森斯负责“人力开发”工作，意味着此人正是合适的人选。帕森斯说，他本人早就知道第一把手的位置会是他的。李文说他是在去年 5 月才给帕森斯准信的，当时帕森斯正在考虑菲利普•莫里斯公司（Philip Morris）请他去担任首席执行官的建议。李文说，他当时他又添了一句，说帕森斯晋升一事也许会很快落实，因为他本人正在考虑在 2003 年自己的任职合同到期前离开公司。

帕森斯人高马大、满脸胡须，也属于可爱的“玩具熊”的类型──这是李文和其他人对他的描述，但李文宣称，这并不意味着帕森斯在进行像交易谈判这样的艰苦工作时是个“懒惰的人”。诸位可能不知道最近的这条消息：尽管有帕森斯出面，李文在后面为他打气，美国在线－时代华纳还是在收购美国电话电报公司（AT&T）的有线资产一事上败给了 Comcast 公司。不过，李文提到了帕森斯与迪斯尼（Disney）、维亚康姆（Viacom）和福克斯（Fox）等难斗的对手所进行的成功谈判。李文说，帕森斯同时还有一套能够在新闻从业者的诚信等重大事务上被依赖的价值体系。李文说：“希望我能因提名帕森斯接班而出名。”

可是，在这前前后后，董事长史蒂夫•凯斯（Steve Case）扮演的又是什麽角色呢？实际上，凯斯在哪里呢？去美国在线的留言板上看看，你会发现有人一再提出此类的问题，例如：“有谁知道无所事事的凯斯的下落吗？”

对于“史蒂夫去哪儿了？”的问题，美国在线－时代华纳在去年 12 月举行的有关李文离任和擢升帕森斯的记者招待会上提供了部分答案：凯斯还在，言下之意是，凯斯仍将是一位“发挥作用的”董事长。这话不是不经意间偶尔说起的。帕森斯说，说这句话的目的是让许多股东放心，这些人在合并后的公司里多数还站在美国在线一方，他们把凯斯看作是促成美国在线 1990 年代大发展的“目光远大、勇于创新”的精神领袖。“这些人总想知道，”帕森斯说，“史蒂夫仍然在发挥作用，尤其是在制定公司战略方面。所以，说这番话的意图就在于让大家知道史蒂夫还在，他仍然在过问一切”──没人注意到这个双关语（“凯斯”的英文 case 在这里还有“事务、案例”等含义──译注）──“他不仅是董事长，而且是管理班子中的一员。”

凯斯也在 1 月中旬作出了一些举动来表明其存在，他同意接受《华尔街日报》（Wall Street Journal）和《华盛顿邮报》（Washington Post）冗长的采访。在这些采访以及通过电子邮件与《财富》杂志的联系中，他对自己与帕森斯的关系问题做出了积极的回答。他在电子邮件里写道：“我同迪克的关系一向很好。我认为他具备担任首席执行官的所有技能，希望能同他密切合作。”

帕森斯正在履行首席执行官的所有职责，只是还没有被正式任命。他说，他和凯斯已经在密切合作了。在问到他认为他同凯斯的关系与凯斯同李文的关系有何不同之时，他笑着回答道，凯斯和李文二人都是用电子邮件互相联系的“行家”，而他还没有达到他俩的水平。“我在电脑方面技不如人，”他说，“或者说，它一旦出了问题，我就再也回不到原处了。”尽管如此，他承认他每天要和凯斯联系好几回，不是打电话就是发电子邮件。

让我们回到滚下山的巨石这个话题上来。这块巨石如今变得小了一点，所以把它推上山去也许要比以前容易一些。在另一方面，美国在线－时代华纳在发行股票期权方面堪称世界一流：已经发行的股票期权数量至少占公司总股份的 15%。这意味着巨石每上移一步就会给管理层和雇员带来巨大的回报，同时也削减了其他股东的所得。

如果巨石能向山上移动，这也许不成问题。尽管这样想，仍有一点需要提醒：使公司成为世界上盈利最多、身价最高的公司的目标有什麽改动没有？帕森斯说，这个目标没有变。但他也承认，收益增长率平平──对了，是 Ebitda 增长率 ──的公司是不会很快接近这一目标的。看来这家公司还有很多事情要做。

译者：于少蔚