作者：罗布•诺顿（Rob Norton）

    最近，股票市场的投资者们郁闷而沮丧，其原因很简单。标准普尔 500 指数显示，现在的股票价格比 1998 年 6 月还要低。相对于每一个乐观的市场观察员或股票投资者来说，都会有叁个悲观者同时出现。许多分析家认为，就算在现在这种低迷的状况下，市场仍然被严重高估了，在市场重新转好之前，它仍会进一步下跌。其标志就是当前熊市下的标准普尔 500 的市盈率。一个重要事实是，市盈率水平创记录地高达 40 多倍，相当于历史平均记录的两倍还多，它意味着在股票重新具有吸引力之前，市场水平至少还要再跌 50%。情况就是这样让人绝望，如此明显，如此简单。

    事实过于简单了。围绕着这一令人望而生畏的市盈率（尤其是被当作预测工具时），存在着不少严重的问题。如果将这些缺陷一并考虑进去的话，市场被高估的事实便不那麽明显了。

    用来评估股票相对价值的更为理性的方法显示，市场目前所处的点位是合理的，上下误差约十个百分点。这代表着截然不同的含义，即市场并不需要再次大幅下跌才会具有吸引力，目前的水平就足矣了。

    标准普尔的市盈率数字的第一个不准确之处是概念性的。它是以过去 12 个月的盈利价值作为预测未来指数的基础，这就好比根据昨天的天气来对明天的气象作出预测一样错误。这种方法在时间与地点比较稳定时使用也许可以，但是在天气剧变的时候则显得毫无价值了。标准普尔的数据是以目前的股价除以去年的盈利而得出的，从这一数字所能得到的真实信息只是去年的盈利确实太差了。据经济分析局（Bureau of Economic Analysis）报道，2001 年的公司盈利（7,670 亿美元）比上一年度下降 12.5%，这是自 1997 年以来最低的一年，也仅比 1996 年高出 2%。

    有一点几乎可以肯定，下一年的公司盈利将会增长，而且很可能超过预期。到四月中旬为止，大约有 1/4 的标普 500 公司公布了第一季度的盈利，尽管仍略有减少，但是与许多分析家的预测相比，则好得多。我们现在几乎可以肯定 2001 年开始的经济衰退已经结束。几乎所有的经济指数都显示经济增长的势头，在这种情况下，公司的收入可能会在这一年中持续增长。市场权威人士预测，公司盈利在 2002 年将增长 4.1%，2003 年将增长 9.7%。

    将当前市场的市盈率与长期的市盈率平均值相比较会产生误导，这里面还有一个原因。市盈率没有考虑现在的异常有利的利率环境。金融理论告诉我们，股票现有的价格主要是由未来盈利的现值和红利为基础而决定的，所以预计的利率起着非常关键的作用。利率越低，股票价格越高。利率现在异常得低，五年期的国债利率刚刚超过 5%，而在过去，尤其是在市场真正被高估的时代，利率比现在要高得多。比如，在 1987 年股市崩盘时，利率高达 10%；2000 年初，利率接近 7%。尽管随着经济增强，下一年度的利率水平可能会上调，但市场权威人士预测 10 年期国债下一年度的利率约为 5.6%。

    一旦将可能的利润增长和目前的低利率这两方面的因素考虑进来，市场被过分高估的说法便不攻自破了。economy.com 首席经济学家马克•桑地（Mark Zandi）设计了一个包含上述变量的模型，它显示出了良好的记录：在 1987 年股市崩盘前，它显示市场被高估 40%（创历史记录），2000 年经济泡沫破灭前，显示市场被高估 35%。

    目前桑地的模型显示，标普 500 现在 1,100 点左右的水平并没有被过分地高估，甚至根本没有被高估。如果公司盈利今年只增长 5%，10 年期国债利率升至 5.5% 的话，根据该模式，股票价格确实被高估了，但仅被高估了10%。如果公司利润今年增长 7.5%，10 年国债利率保持在 5.25% 的水平（并非不太可能），桑地指出目前的市场则基本处于合适的位置。如果下一年度比预计的表现得好，公司利润增长 10%，国债利率降至 5%，标普 500 则被低估了 10%。

    所以，闷闷不乐的股市投资者们，高兴起来吧。尽管我们也许没理由对市场过于乐观，但是我们却有充分的理由相信，大范围市场低迷的说法过分夸张了。

    译者：孙珂