投资中国内地股时机渐近

2003 年 11 月 6 日，中国人民财产保险股份有限公司（简称人保财险，股票代码 2328）在香港交易所正式挂牌上市。这是中国内地保险公司首家在港上市，该公司发行价 1.8 港元，募集资金 54.1 亿港元，是今年香港市场规模最大的一次 IPO。其招股时获得的热烈反响为近年来少见，散户超额认购达到 136 倍，由此启动了机构和散户认购之间的回拨机制。人保财险上市首日交易更是倍受追捧，当日成交 16.39 亿股，超过本次募集股份的 50% 以上，收盘价达到 2.7 港元，单日涨幅为 50%。如此盛况在全球证券市场已是久违的景向。

事实上，2003 年的全球股市已在经济开始复苏的疑惑中先行一步。从年初开始，道琼斯、纳斯达克、伦敦金融时报股价指数就已经开始了小幅攀升，资本市场的先知先觉者已经从喜忧参半的经济数据、步履蹒跚的企业赢利中嗅到经济开始复苏的征兆。截止到 11 月初，道琼斯指数上涨约 20%，纳斯达克指数上涨达 40%。就连低迷了 10 多年的日经指数亦上涨了 20% 之多。

然而综观全球资本市场，上涨最为强劲的还是香港市场的 H 股指数。该指数从年初的 1990 点升到 11 月初的 3,800─3,900 点左右，涨幅接近 100%。其中马钢、重钢、中国铝业、江西铜业、海螺水泥等基础材料类股票的涨幅均超过 300%。华晨汽车、骏威汽车、庆铃汽车在汽车类股价的升幅均超过 200%。从香港联交所提供的成交报告看，在香港市场上追捧国企股的投资者活跃著欧美、日本等各大投行的身影。摩根大通、摩根士丹利、美林、高盛、瑞银华宝、巴黎百富勤、野村证券、京山华一都是香港国企股的积极交易者。中国内地在港的金融机构亦不甘落后，中银国际、国泰君安、中信、光大银行对国企股的交投也十分踊跃。显然，全球投资者都在通过香港国企股分享中国经济高速增长的成果。

但是，令人沮丧的是中国内地的普通投资者，不仅不能通过证券市场享受自身经济增长的利益，反而在暗无天日的熊市中忍受煎熬。在全球股市的一片涨声中，近一年来中国 A 股市场承接前两年的跌势，继续下跌 20% 之多。统计表明，自 2001 年 6 月以来中国 A 股市场的累计跌幅已超过 40%。许多当年备受追捧的高价科技股市值损失达 70% 以上。截至 2003 年 11 月初，上证 A 股加权平均股价仅为 6.8 元左右，为 12 年来的历史最低点。时至今日，寻找股市不跌的原因，抱怨股市和国民经济发展不相协调已经没有意义。也许恰恰在这两年多的熊市中，在这“历史的最低点”上，希望正在酝酿之中。

10 月 8 日香港市场青岛啤酒 H 股的价格一举突破 9 港币大关，历史性地超过了中国内地该股的 A 股价格，这给了漫漫长夜中的 A 股投资者一线曙光。随后安徽海螺水泥、南方航空等 H 股股价亦超过或接近 A 股价格。这种价格接轨或者超越，蕴含著中国内地股票市场的一个重大转变，预示著中国内地股票市场从建立十几年以来的资金推动型的政策市，开始逐步向追求企业价值和资源有效配置的市场变化。

如今在中国内地 A 股市场上具有很好投资价值的优秀上市公司已经俯拾皆是。宝钢股份、扬子石化、上海汽车、招商银行等一批代表中国经济未来走向，在行业内规模大、管理好、效益高的公司，其股价都大大低于其内在价值。许多人也许还没有注意到，中国经济从温饱迈向小康，包含著经济结构的重大变迁，即从农业、轻工业为主的经济结构向重化工为主体的结构转型。目前“中国制造”只是这种结构变迁的开端，因此我们十分看好中国石油化工、基础材料、能源交通、银行服务业等行业的中长期发展前景。这个变迁的真正完成一般需要 15－20 年时间，也就是说上述行业还有 20 年左右的高速增长。在这期间可能会发生阶段性、局部性的过热甚至过剩，但是高速发展的长期趋势是不会改变的。

如果认同上述分析，宝钢股份（股票代码 600019）便是值得买进并长期持有的一个典型范例。宝钢是中国钢铁行业的龙头企业，其生产能力已经进入全球前五名，平均生产成本大大低于国内同行，接近日本的新日铁。在“世界钢动态”（WSD）世界最佳钢铁公司排名中，宝钢位居第二，仅排在韩国的浦项钢铁公司之后。更为重要的是，宝钢生产的产品均为中国国内紧缺的冷轧薄板、热轧薄板、彩涂板、无取向硅钢板等高端产品。宝钢产品近年来一直处于供不应求的状态，并且这种情况会延续相当长的时间。根据宝钢股份 2003 年上半年年报显示，截止到 6 月 30 日每股盈利 0.30 元，其时股价为 5.11 元，2003 年动态市盈率为 8 倍。经过近几个月的价值发现，到 11 月初，尽管上证综合指数一跌再跌，但宝钢股份的价格已经逆市上扬了 20%，其动态市盈率也仅仅在 10 倍左右。而这里需要特别指出的是，由于各个国家的经济发展阶段不同，产业的成长度差别会非常之大。在许多发达国家，钢铁、房地产等行业早就被视为夕阳产业，但在中国恰恰还是前途无量的朝阳产业。

其实中国内地股市场价值的发现，早在几个月前中国内地的 B 股市场上即已发生，只不过没有一个直接的参照系，难以为人发现。根据长安汽车 B 股上半年年报，其每股盈利为 0.62 元，当时的股价为 6.33 元，2003 年动态市盈率仅有 5 倍左右；晨鸣纸业 B 股上半年每股盈利 0.39 元，当时股价为 4.53 元，动态市盈率不到 7 倍；而香港和欧美成熟市场此类股票的平均市盈率为 15－25 倍之间，因此一些内地股票价值的低估程度令人吃惊。根据我们的研究，汽车产业将是未来 10 年内中国经济增长的主要推动力，中国 5 年内将成为仅次于美国的世界第二大汽车市场。而长安汽车（A 股代码：000625，B 股代码：200625）在中国微型汽车市场中一直居龙头地位，其市场前景十分诱人。这样的股票在全球任何一个资本市场都会受到投资者的追捧。事实上，在香港市场上，骏威汽车（代码：0203）和华晨汽车（代码 1114）2003 年动态市盈率均已超出了 15 倍。

历史上的资本市场总是重复著价值潜藏─价值发现─深化题材─投机炒作─股价暴跌─漫漫熊市的过程。中国内地股市目前正处于漫漫熊市和价值潜藏的交替阶段，一个更加长期的超级大牛市正在悄悄地酝酿之中。首先，中国经济连续 25 年的高速增长丝毫没有减缓的迹象。这种高速增长的大国效应才刚刚展开，广阔的地域，众多具有有效需求能力的人口，多层次的供给和需求结构，共同构成了一个世界经济史上从未有过的巨大市场空间，其中蓄积的经济能量将超越任何最乐观的经济学家的预测。其次，与经济高速增长相联系的人民币潜在的升值空间将会十分巨大。政府的短期干预也许可行，但市场的力量谁也挡不住。顺应市场发展的需要，中国经济的管理者将会再一次显示出自己的智慧，3－5 年内人民币升值 50% 将会被证明是个保守的预计。第三，中国 20 多年来市场经济的发展已经成长起一大批优秀的企业，这些企业有的已经上市，有的不久将上市。因此，投资中国优秀的上市公司就是投资中国经济的未来。未来的 10－20 年，中国一大批企业将进入《财富》世界 500 强，并在其中占据十分重要的位置，推动中国和世界经济的发展。第四，中国证券市场的法律、法规已经逐步向规范化方向发展，市场管理的框架结构、管理艺术已日趋成熟。市场监管者、投资者和上市公司的行为更趋于理性化，为证券市场的进一步发展奠定了良好的基础。第五，中国证券市场的对外开放正在加速进行， 2003 年 QFII 的推行使众多国际投资者可以选择中国股市。瑞银华宝 3 亿美元的额度已经全部用完，正在追加申请 1.5 亿美元的额度，而美林证券最近则公开表示将加大在中国证券市场的投资份额。

尽管我们无法准确预测中国内地股市何时止跌回升，我们也不能在一篇文章中对中国股市中仍然存在的种种问题作深入分析，我们更不可能详细地指出哪些具体的股票更有投资价值，但是中国内地股票市场的巨大潜力已经存在，整体市场的投资价值已经显现，投资中国内地股票的时机已经渐行渐近。