柯达巨头与小人的较量

2003 年初秋，在曼哈顿中心区，伊士曼－柯达公司（Eastman Kodak）董事长兼首席执行官邓凯达（Daniel Carp）站在一大群观众面前，他正要公布一项新战略。邓凯达承认，柯达公司传统的“提款机”──“黄盒子”业务，这是人们长期以来对胶卷业务的叫法（柯达胶卷以黄色纸盒做包装──译注）──正处于无可挽回的衰落之中。他简要介绍了一项雄心勃勃的计划，要把公司带向注定要面对的数字化前景。他说，尽管柯达公司 2002 年 130 亿美元收入中的大部分来自胶卷，但公司将停止对胶卷业务的大规模投资，转而把资源投入到数码相机及附件（已经形成了 10 亿美元的产业）、数字医疗成像技术等等中去。柯达要进入喷墨打印和液晶显示领域，将给商用打印行业带来新的数码冲击。它总共要花费 30 亿美元进行投资和收购。

邓凯达说，为了给新战略融资，他将把柯达的丰厚股息削减 72%，由每股 1.8 美元降至 50 美分。他说这么做在三年内能带来 13 亿美元“可用于投资的现金”。他称这一战略性转移“可能是我们历史上最大的一个转折点”。

假如邓凯达期望投资界能对这一消息欢呼雀跃的话，他很快就明白自己错了。在提问时间里，有一位投资者将柯达与施乐做了比较。早在几年前，施乐也宣布要进入喷墨打印行业，但却毫无成果。这位投资者直言不讳地提出疑问：为什么柯达认为自己会做得比施乐更好？其他一些人则指出，柯达的财务预测（到 2006 年收入达 160 亿美元，2010 年达 200 亿）太过乐观了。还有的投资者认为柯达的战略“非常冒险”，倒不如管理层缩减公司规模，把省下的现金分给股东，那样的话对股东更好。股市的反应甚至更惨：原本一直在每股 27 美元徘徊的股价，应声下跌了近 5 美元。

赫伯特•丹顿（Herbert Denton）在第二天买了 5,000 股。丹顿既不是价值投资者，也不是成长投资者，把他看成是机会投资者最合适。他挑出那些有麻烦的公司，买上点股票，然后鼓动公司改组。自从 12 年前他创办自己的小投资公司 Providence Capital 以来，他和那些境况不好的公司打过很多次交道，包括一些知名的企业，比如安泰（Aetna）、霍林格（Hollinger）、迪斯尼、南方保健（HealthSouth）、泰科（Tyco）、航星（Navistar）等。传奇人物比尔•米勒（Bill Miller）说：“每当人们觉得股价使股东有理由为之担心的时候，丹顿就会跳出来。”米勒是雷格梅森价值信托基金（Legg Mason Value Trust）的基金经理。

而多年以来，丹顿已经成了一小群股东激进主义者的避雷针：他的翻云覆雨和虚张声势使他成为一位有争议的人物。在与柯达的较量中，他不经意地提供了一个范例，展示了他的一些手段和这些手段的缺陷。而且他还提供了一个深刻的教训，表明在一个公司腐败和公然欺诈的时代──一个足以令投资者感到愤怒的时代──股东激进主义应该有怎样的限度。

“去问问他们柯达的飞机库在什么地方吧”，我们第一次交谈时还不到 5 分钟，他就故弄玄虚地对我耳语，“问问他们 5,000 万美元的新型飞机，我听说他们的园区有 12 平方英里大，盖了 150 幢楼。”他摇著头，摆出一副沮丧的样子。

我们正坐在他位于曼哈顿的办公室里。这里有一些平常的摆设，比如计算机、几张照片和一些纪念品，但除此之外，在 Providence Capital 的办公套间里就没什么其他东西了，让人觉得诧异。公司里似乎只有丹顿和一位接待员。在我身后的一块粉笔板上，列著 12 来家丹顿盯上的公司。

在柯达发表声明后大约六个星期以来，丹顿始终以股东激进主义者的姿态，向公司步步紧逼。他一直在大张旗鼓地宣传，说明为什么柯达的战略对股市来说是一项失败的战略。他召开了柯达机构投资者大会，大造声势。会议室仅有站席，与会者共持有柯达对外流通股的三分之一。“来自纽约州养老金计划的那位女士甚至没能挤进会议室”，丹顿得意地说。他刚给邓凯达和柯达董事会写了一封口气强硬的信。

“我们看到柯达，就会看到一支岌岌可危的股票”（丹顿喜欢夸大其辞，说起“我们”，语调里还带著贵族气）。在丹顿看来，问题不在于柯达该不该由胶卷转向数码，要说他对此真有什么看法，他还认为这一步走得晚了呢！问题在于，公司的转型肯定会有困难，而柯达的股东们已经长期受苦受难，难道还要他们在转型期间承受如此沉重的压力？“邓凯达自己也承认，这个战略仅能让柯达在 2006 年之前保持 5－6% 的增长”，丹顿说，“而且这还是在一切顺利的情况下才能达到的，这可不够！现实是一般的专业资金经理人不会等上三年，要是柯达剥夺了大部分股息，它就剥夺了人们持有柯达股票的理由。”他从椅子上跳了起来，开始在房间里踱步。

丹顿递给我他将发给柯达的信函的复印件。信里提出了四条“建议”。第一，丹顿要柯达允许股东成立一个委员会，讨论柯达未采纳的其它战略方案。“他们说他们选出的方案是最好的”，他提高了嗓门说，“那好啊，让我们自己看看吧。把我们当成什么了，无知小民吗？公司是我们的，难道忘了？”第二，他要求“改善企业治理”，就是说柯达的董事会里要有机构股东的专门代表。第三，他要求公司清理那些无力进行的研发项目。

最后，他要求公司削减成本。他说：“自从我们和柯达股票有了干系，身边就充斥著柯达花钱大手大脚的说法。我想让每人的裤腰带都勒紧一点。如果他们能降低 5% 的运营费用，每股的收益就增加 1.25 美元。股价一下子就可以升到 35 或 40 美元。”

有几点对丹顿不利，其中之一是他本人的投资一直微不足道。位于加州圣迭戈的 Relational Investors 是一个激进主义者的基金，它可以对某一公司投上 25 亿美元。它投资所占的巨大比重可令公司管理层认真对待它。相比之下，丹顿据说最多只能拿出 500 万美元来玩，而且通常他投入的比这还要少得多。就凭著 5,000 股股票，他如何能指望柯达管理层对他有所忌惮？

丹顿给我使了个眼色，让我打住。他说自己已买的不止这些，但他不愿说有多少（他说：“要是说出来，能击垮《华尔街日报》”）。此外他还表示，他有多少股并不重要：“我们从上个世纪 90 年代就知道，就算只有 100 股，也能兴风作浪。”这是因为在 1992 年，投票委托权规则被修改了，允许股东交流信息。但是，规则仍然禁止股东合并股份，也禁止他们采取集体行动反对某家公司。丹顿则称没有被这一禁令束缚住手脚。他发动宣传，打电话召开会议，按他的理念估测股东利益，然后向柯达公司发起攻势，他认为有强大的阵容在支持自己。

这个阵容确实强大！听丹顿说，所有关键人物他都认识，他同美国加州公职人员退休基金（Calpers）、全美教师保险及年金协会（TIAA-CREF）、比尔•米勒以及卡尔•爱康（Carl Icahn）都有联系。他拿起他的台式名片夹，冲我摆动著。“如果我要给卡尔•爱康打电话，请看！”他抽出一张印有爱康电话号码的破旧名片，得意洋洋地在我面前挥舞。

就柯达问题，丹顿最先打电话联系的是比尔•米勒的运作基地雷格梅森基金。米勒已经连续 13 年击败了标准普尔 500 指数，被世人普遍看作是当代最伟大的基金经理。令丹顿欣喜异常的是，雷格梅森是柯达最大的股东，拥有其 10% 的股份。2000 年，当股价在 60 美元出头时，米勒开始购进股票，所以到目前雷格梅森在柯达已经损失了几千万美元。米勒和丹顿在安泰事件中曾是盟友，当时在股东的压力下，安泰最终改组。据丹顿说，米勒的手下曾发话暗示基金经理人，表示对他改组柯达的建议深感兴趣。在丹顿组织的股东会议上，米勒就座于前排明显的位置。这真是一个好兆头。

那时丹顿还得知他的好友卡尔•爱康正在购进股票。丹顿给他拨了电话。“接电话的明显是爱康本人”，丹顿回忆道，“他说：｀是啊，可能要买＇。”此后，爱康的一名助手打电话给丹顿，他们见了几次面。不久，爱康获得购买 7% 的股票的许可。据《华尔街日报》讲，他目前已拥有 1% 以上、不到 2% 的股票。这又是一个带来希望的进展。“任何公司都不想成为卡尔•爱康的目标”，丹顿笑了起来。

在盟友各就各位之后，丹顿觉得形势顺利且掌握了主动。“我们能给柯达很大帮助”，他在我们采访结束时说道。为了营造出生动的讲话效果，他稍作停顿，然后接著说：“只要他们理解这点就好。”

“我在 20 年前第一次看见柯达公司的数码相机”，邓凯达回忆说，“我那年 35 岁，当时我就明白了这个公司要改造自己。”他坐在纽约一家宾馆的会议室里接受采访。就在丹顿向各机构和商业新闻媒体发表讲话的时候，邓凯达也在做同样的事。现在他已经收到了丹顿的那几条要求。虽然拒绝讨论这些，但他看上去对公司的新战略以及他本人的处境并未感到任何不适。

柯达公司过了很长时间才全力投入到数码技术，比邓凯达想象的要长很多，但他理解是什么妨碍了他的前任们这样做：公司的大部分收入是传统胶卷带来的。只要业务还在增长，他们就不能不继续扶持它。90 年代，柯达开始生产数码相机。它收购了 Ofoto 公司及其广受欢迎的服务网站，还实行了其它转向数码成像的举措，但这些并没有影响到胶卷业务。在 9•11 事件后，柯达的胶卷销量出现大幅下滑，它的竞争对手也是如此。不过那时还不清楚这是一种反常现象还是未来趋势的一个苗头。但到了 2002 年底就明白无疑了：正如人们所说，胶卷行业进入了“长久性”衰落时期，这意味它不会复兴了。邓凯达在 2000 年初开始担任柯达的首席执行官，他说：“当我看到了胶卷行业已经处于长久衰落阶段的时候，是我职业生涯中感觉说话最有份量的一刻。我能站在全公司面前说：｀我们现在必须采取行动了＇。我感觉如释重负。”

邓凯达是柯达一位不同寻常的首席执行官，他在公司干了一辈子，了解内情，但却有著旁观者的眼光。他更换高级管理人员，改造公司的文化，并且大幅削减了成本（他没买过什么价值 5,000 万美元的喷气机）。他善于同股市打交道，华尔街对他在秋天公布的战略反响很差，他知道他需要做出更好的解释。这是他眼下正在做的事。

会增长吗？会的。在今后几年里，仅会有 5－6% 的增长。但如果不实行新战略，情况可能要糟得多。至于有人主张柯达应该来个清理变现，从胶卷业务中抽取现金发给股东，邓凯达有个专门给华尔街的答复。“我读过商学院，听过这种做法，那是一个理论习题。”他说，“在现实中，它是不可行的，因为你们的公司正在进行由胶卷到数码的进化，他们希望你帮助他们实现这样的进化”。他的解释不是说搞清理变现如何不近人情，而是说这么做股东也不会拿到钱：公司还要负责其他各地的胶卷业务，现金很快就会花掉了。同样，削减股息就是为了应对现实。柯达需要现金去资助他的新战略，削减股息要比借款更合理。而柯达还是有股息的，尽管它已经与标准普尔 500 指数公司的平均值非常接近。

邓凯达说他没听到人们对战略本身有很多疑问，疑问在于如何执行。但机构投资者似乎是想让他独自去玩他发的这把牌。“有些投资者等不及”，他承认，“但其他投资者会想明白，并且重新回到股东行列。”

他是对的。到了感恩节，投资界都支持他了。丹顿的叫嚷声很大，但持有的股份很小，不过是在讨人嫌。丹顿所谓股份多少无关紧要的说法是错误的，这非常重要。由于占的股份不大，他除了向新闻界对柯达发发牢骚，什么也干不了。在给他名片夹里的那些机构投资者打电话的时候，丹顿喜欢谈论他的“支持者”。但事实上，由于有“禁止合并”的规定，他不能在法律上宣布他代表那些不属于他的股份。这是一个巨大的障碍。他总是信口就说出比尔•米勒和卡尔•爱康这些名字，这让华尔街人士觉得他实际得到的支持不如他所讲的那样大。比如在我拜访他时，他给我看了一份“董事会成员”名单，其中包括一位名叫里奇•科普斯（Rich Koppes）的律师，他是十年前与美国加州公职人员退休基金合作的有名的激进主义者。但我给科普斯打电话时，他说对丹顿的董事会一无所知。此后科普斯一见朋友就说，他想请丹顿不要再用他的名字。

丹顿的伎俩中最惹人非议的是他的赚钱方式。以股东激进主义者的身份去挣钱一直引人非议。这类行动的鼻祖罗伯特•孟克斯（Robert Monks）说：“股东激进主义没有经济学上的意义。”确实，公司重组后股票上涨的事有过几次。但公司坚持到底获得成功的事有过很多次。“只要股票没有上涨，你就玩完了”，孟克斯说。股东激进主义者还会面对企业图书馆（Corporate Library）主管内尔•米诺（Nell Minow）所说的“搭便车”问题。米诺说：“激进主义者要面对全部成本，却只能获取股价上升的部分好处，让别人搭了便车。”

丹顿想出了几种挣钱的办法。有时他看中一些股票，让机构投资者通过他来管理这些股票的交易佣金。雷格梅森经常付给他佣金。有时他直接向一些公司收取费用。南方保健公司曾请他担任公司治理委员会的顾问，付给他 5 万美元。他对柯达也用了类似的手段：他要求公司召开讨论其它战略方案的股东委员会，想借机让柯达任命他为委员会顾问，并给他的工作支付工资。

和我交谈过的米诺以及大多数股东激进主义者对丹顿想挣钱的愿望表示理解，但对他的做法不以为然。“他想出来的挣钱手段让人难以接受”，米诺说。Relational Investors 的一位负责人拉尔夫•惠特沃思（Ralph Whitworth）也说：“他毁了我们所有人的名声。” 丹顿觉得这种批评让人恼火而且不公平。“我们没有抢钱”，他生气地说，“钱是我们挣来的，90% 的情况下，包括安泰、泰科的情况，凡是你知道的，都是在只有股市上涨的情况下，才能让我们挣到钱。这个行业可不是暴利。我们之所以做，是因为觉得这么做是正当的。要是我们想挣大钱，就该到摩根－士丹利当投资银行家去。”但是，不管他怎样强烈抗议，他的挣钱方式始终不能让他摆脱争议，也损害了他的信誉。

在与柯达较量时，还有人对他伤害更深。多数投资激进主义者认为在向企业发起挑战时有一条不该逾越的界线，而丹顿跨越了它。他不只说了柯达管理层工作不力应该撤换，他还说应该允许股东对公司既定的战略提出批评，并且制定他们自己的管理公司计划。邓凯达反对这么做，他辩解说代表股东做事的是董事会。“至于股东们是否赞同公司的总方针，应由董事会花上足够的时间讨论公司战略并得出结论。”邓凯达说，“如果管理层没有这么做，股东才应该撤换管理层，对吧？”

许多投资激进主义者都同意这个观点。“股东不应去管理公司”，孟克斯说，“他们付给别人钱，让别人管理公司。如果有股东说他不喜欢某个战略，我要离他远点。这是董事会该做的事。”他表示，股东应该乐于提出有关公司治理的问题，要是董事会没有做自己该做的事，他们应联合起来，争取撤换董事会。惠特沃思对此表示同意：“如果对董事会不满意，我们就要去找董事会的代表。你对决策流程感到不适是一回事，而你试图自己介入这个决策是另一回事。我们一直小心避免干预得太细。”

甚至连米勒也认为丹顿做得太过分了。对于从受到不满股东攻击的公司那里占便宜，他基本上是赞成的。尽管米勒在安泰事件中可能属于米诺所说的“不劳而获者”，但在他看来，他能赚到钱，正是得力于包括丹顿在内的激进主义者。米勒说：“他的工作做得非常好。”但米勒的基本准则是不把挑战某家企业当作赚钱方式。他喜欢从有争议的股票中占得大部股份，然后静等股票按照自己的意向变动。他对亚马逊（Amazon）股票的操作就是著名的例子。他在 2000 年 6 月开始以 44.78 美元（拆股调整后）的价格正式买入股票，一直到 2001 年 10 月之前仍在持续购买，那时价格为 7 美元。而现在的股价接近 50 美元，亚马逊是米勒获利最多的股票之一。

他希望旧事能在柯达身上重演。他在 12 月初与我见面时说：“我们持有这支股票的理由与我们拥有每支股票的理由是一样的，我们认为它的价格是会变的。”他承认在 2000 年买进柯达股票是一个错误。“回想从前，我们不该买那种股票，因为该公司的核心业务刚好在经济周期高峰的时候进入了长期衰落阶段。我再也不会这么做了。”

有一件事他是不可能去做的，就是去批评邓凯达的战略。“丹顿想要了解一定级别的详情，这是没有先例的”，他说。即使把这些详情送到米勒手中，他也是不会要的。这些东西会束缚他的手脚，因为他必须签署保密协议。如果米勒不看好柯达的新战略，他可能会卖掉股票，但他做的正相反，他赌定公司会成功，股价将抬高。他把柯达与 20 世纪 90 年代的 IBM 做了比较。当时 IBM 的大型机业务也正在下滑，那些相信 IBM 的人，包括米勒在内，都成了大赢家。

作为主要投资人，米勒当然认识邓凯达：“他对这一行业的想法给我留下了深刻印象。他坦诚直率，没有自欺欺人。”在 9 月份柯达发表声明后，米勒会见了邓凯达，提了自己的几个问题。他离开时很满意：“很明显，他们不会去做任何傻事。”

有一件事，米勒确实与邓凯达不一致：削减股息的决定。“我们认为，他们如果通过借款为他们的战略提供资金，情况会更好。我们的分析表明，他们本可以很容易地做到这一点。但他们选择了别的途径。”米勒耸耸肩说，“我们只不过是外部股东而已”。

最后一次同丹顿详谈时，他显得很苦闷。12 月初，《华尔街日报》的“华尔街见闻”专栏狠批了他一通，说他 10 月份的股东大会是一次大失败（“这么形容大错特错！”，丹顿说）。专栏还提到，丹顿想让公司召开股东委员会，希望柯达聘自己当顾问（丹顿的说法是：“我们当然想得到酬劳，我们在这又不是开慈善组织！”）。他最近已从纽约州罗彻斯特回来，此行让他更痛苦。他去了柯达的生产场地（只有 4 平方英里，不是 12 平方英里），在那里待了三个小时，还是重弹老调。他又见到了邓凯达，再次提出他的四点要求，却被断然拒绝。据丹顿说，邓凯达的回答是四个“不行”。

雷格梅森表示支持邓凯达，这是对丹顿最无情的打击。12 月 4 日，彭博社的一篇报导援引米勒的资产组合经理丹宁（Nancy Dennin）的话说：“柯达的价值要高于它现在的股价。这一价值将在今后 12 个月内显现出来。”

丹顿觉得昔日雷格梅森的盟友背叛了自己。“他们半道收手，这事以前从未发生在我身上”，他抱怨说，“米勒独自见了邓凯达后就变了主意。他可以那么干，而我瞎了眼。”他又说：“他的基金竟公开支持柯达，这种伤害简直是用任何言语都无法表达。”

在遭邓凯乐拒绝后，丹顿卖掉了股票。他说每股赚了约 2 美元。但现在他还“观察”著形势。他已去失去了米勒，可还有爱康呢！“我前几天碰见了爱康”，他说，“他告诉我如果股价跌到不足 20 美元时是个很好的投资机会。我跟你说吧，要是爱康有所动作，就有邓凯达好瞧的了。”

那爱康又说了些什么呢？他友好地同邓凯达见了面，认为柯达实现计划有一定可能性，他无意拿柯达“当靶子”。

噢，这下好了。

译者：无言子