华尔街惊慌失措

    股票分析师面临比施皮策更严峻的威胁：他们的业务模式遭到抨击，要找出路。而且要快

    作者：Joseph Nocera

    今年 3 月 1 日，柯文公司（S.G. Cowen）研究部主管巴里•塔拉索夫（Barry Tarasoff）给公司的客户发了一封很有意思的信。柯文是一家中等规模的华尔街公司，属于法国大银行兴业银行（Societe Generale）所有，公司的服务包括投资银行、机构交易以及证券研究。客户是清一色的华尔街最精明的投资者──统称为“买方”的对冲基金、共同基金和退休基金。柯文对媒体和医疗保健等行业进行研究，作为回报，柯文公司的客户通过该公司的交易席位买卖这类股票，从而给柯文公司带来佣金。这当然就是长久以来买方机构为华尔街研究的付费方式。

    几十年来，与华尔街所有的“卖方”分析师一样，柯文公司的研究人员把他们的大量时间花在上调和下调股票评级、撰写季度业绩报告评论，以及安排客户与公司管理层见面。他们还把相当多的时间和精力用于向机构客户推销自己，试图以此获得交易佣金，并为《机构投资者》（Institutional Investor）杂志每年进行的全美研究团队（All-America Research Team）的评选拉选票。这种评选对分析师的报酬影响很大。但在柯文公司，所有这一切很快就会被改变。

    华尔街的研究业务已经出了问题。塔拉索夫在信件的一开头就这样写道：“对全美研究团队的注重对我们这个职业是一件坏事，因为这项活动使研究人员把大部分注意力都放在了错误的目标上，并导致直至今天依然存在的许多不合时宜的做法。”因此，从现在开始，该公司就将废弃这样的做法，首先从评级制度开始。柯文公司所追踪的股票不再有买进、持有和卖出评级。塔拉索夫还表示，其分析师仍将提供投资观点，但他们将利用英语丰富的语言特性，以传统方式把这些观点表达出来。

    柯文公司还废弃了当今证券分析业务的第二个支柱：季度业绩评论。塔拉索夫说，“这些长篇累牍的事后分析大多没有什么意义，而且耗费了大量资源。我们这么做将确保分析师只在确有重要内容的情况下才发表评论。”最后，柯文公司竟然特别强调“好的投资理念”和“专属信息流”，而非评级和业绩评论。这也就是说，只有在研究内容具有独特价值，而且不会轻易被竞争对手抄袭的情况下，公司才会公布研究结果。塔拉索夫认为，“这是我们工作方法的一个根本性转变。”

    确实是这样──但还要过些时候。自 2003 年 4 月起，华尔街的研究业务就一直处于混乱状态。当时，十家华尔街大投资银行同意支付 14 亿美元，就纽约州司法部长埃略特•施皮策（Eliot Spitzer）对其分析师在 90 年代晚期的投资狂热期间欺骗投资者的指控达成和解。分析师的薪酬被削减了一半，甚至更多。那些高收入的明星分析师被请出了大门，接替他们的是一些初级分析师。多数大型研究部门的规模缩小了三分之一多。

    但是，一些更为深刻的变化即将到来，原因是华尔街的研究业务正面临远比施皮策更严峻的威胁：其业务模式受到冲击。近年来涌现出了数十家新的研究公司，他们都声称提供真正独立的研究服务。一些公司针对的是散户投资者，还有一些面向快速增长的对冲基金业──但它们都在利用目前的丑闻从大型研究公司手中抢夺业务。此外，很多使用华尔街研究服务的买方机构都大声抱怨说，很多声称是证券分析的东西毫无意义，而且内容雷同。因此，它们不愿再以佣金方式为研究掏钱。

    显然，仅仅是削减研究部门的规模并不足以防范即将到来的危机。需要对这个行业进行根本反思。证券研究的真正目的何在？谁是客户？研究要想重新变得真正有价值，需要实行多大程度的变革？研究部门是否还有必要存在？

    巴里•塔拉索夫对这些问题的回答，都包含在他于 3 月 1 日发出的信件中。但在我与分析师、原先的分析师、买方管理层以及研究主管谈话后发现，几乎每一位华尔街高层管理人士都在做著同样一件事──他们也都有自己的答案，而且很多答案与塔拉索夫的答案大不相同。他们一致赞同的一点就是，趁著还有时间，华尔街的研究业务需要改革──这种改革不仅将对分析师和其供职的公司产生影响，而且对大小投资者也会产生影响。

    如果不改革又会如何？正如花旗集团（Citigroup）旗下的经纪公司美邦（Smith Barney）负责人萨利•克罗切克（Sallie Krawcheck）所说，“如果华尔街不进行改革，不能提供高质量和赢利的研究服务，那么它就有可能陷入停滞。”

    华尔街的通常情况是，重大的思路问题是由一些关键的经济问题所引发。首先，研究到底价值多少？其次，怎样支付研究费用？奇怪的是，买方和卖方多年来一直回避这些问题。因为研究成本被纳入交易佣金中，证券分析通常被机构和个人投资者视为免费午餐。但是，它并非是免费的，每一笔佣金都包含著一定比例的研究成本。至于华尔街本身，由于无论研究质量的好坏，费用都是打进佣金中，大家也就没有动力去坚持质量。这就是要改革的：买方要求量化研究成本，卖方则对此不寒而栗。

    这已不是华尔街研究业务的经济支柱遭到破坏后第一次面临危机。回想 1975 年，当时交易佣金在经过了几个世纪的固定价格后实现了放开。克罗切克想提醒人们，“尽管眼下形势很可怕，但当时的形势要比现在可怕 得多。”而情况确实如此。当时，综合性金融服务巨头的时代尚未到来，多数研究是由专门从事证券分析的公司来做。它们为客户提供冗长和详尽的股票报告，客户则在闲暇时阅读这些报告。如果客户满意，他们就会向研究公司支付佣金作为报酬。1975 年，每股股票的佣金为 30－80 美分（当时是按照递减方式确定价格的），可谓到处都是钱，每家研究公司都能捞到一些。

    佣金价格刚一放开，就开始大幅下降──老式的研究公司突然遭殃：降低后的新佣金不再能够支撑其业务。能够挺过当时那场动荡的研究公司寥寥无几，其中包括贝尔斯登公司（Sanford Bernstein）。多数公司歇业或被美林（Merrill Lynch）等大公司兼并。这些大公司认识到，研究业务可能是加强其零售业务和进军机构交易业务的一个工具，而机构交易是当时华尔街增长较快的一项业务。

    研究业务的根本面也发生了变化。报告越来越短，次数也越来越多，这主要是因为投资组合经理频繁买进和抛售股票。分析师开始在其公司的“早间股评”（morning call）上对股票评级，发布上调和下调评级的消息。电话成了分析师的首选武器，大家都竞相给重要的、哪怕是只有一丁点儿新闻的买方客户打电话。评介季度业绩变得重要起来，因为投资者越来越重视一个公司是否实现了其盈利预期。分析师还展开单人巡回推介活动，向客户宣传其投资理念。如果一个分析师希望在《机构投资者》的年度调查中有较好表现，这种营销是必需的。

    与此同时，佣金一直在下降。贝尔斯登首席执行官丽莎•沙利特（Lisa Shalett）说，“过去 30 年，研究业务每年的综合价格下降了6%。”但在 80 年代的多数时间和 90 年代初，佣金的下降在某种程度上被交易量的增加所抵消。研究并非是一项盈利很多的业务，然而，该业务被认为对机构交易业务（以及零售经纪业务）和公司执行交易的能力等指标至关重要。新型投资公司 Precursor 的首席执行官司各特•克里兰德（Scott Cleland）说，“研究是引发交易的动因。”这是我在一次次的采访中总能听到的一种说法。贝尔斯登的利特说，“投资理念是有价值的。”高盛公司（Goldman Sachs）全球研究主管苏珊•诺拉•约翰逊（Suzanne Nora Johnson）说，“研究是我们业务的智力财富，对我们的经营方式至关重要。”这已成为研究部门存在的经济理由。分析师的点评促使人们买进和卖出股票，这就产生了佣金收入，而佣金又会转化为利润。分析师的“智力财富”使机构交易不会被商品化，而且也使公司能够有一些独特的东西，向客户进行推销。

    90 年代中期开始出现了股市热潮，研究业务再次发生变化──这一次仍然是受经济的推动。那时，即使是巨大的成交量也不足以弥补佣金的不断下降，佣金水平在每股 10 美分以下。研究部门雇佣了几百名分析师，每年成本超过 2 亿美元。由于没有其他收入来源来填补佣金的不足，研究部门陷入困境之中。

    不过，就在此时，研究业务找到了存在的新理由，那就是投资银行业务。当然，研究长期以来一直在投资银行业务中发挥重要作用。但是，这种作用并不一定在于产生利润。相反，这种作用很有可能使公司丧失收入。90 年代以前，当投资银行家准备承销某支股票时，就会把公司的分析师请来，对拟议之中的交易进行审查，判断交易是否可行。分析师的作用不是保护公司的利益，而是保护投资客户的利益。如果他（她）认为交易不符合客户的最佳利益，那么，他就应当这样说出来，哪怕这意味著公司可能失去这桩生意。一位研究主管表示，“在股市泡沫前，我从未看到过一位分析师如此没有骨气，对自己并不认可的交易表示支持。这是自毁信誉。但在股市泡沫期间，情况就变了。”

    确实变了。现在我们都知道，很多分析师放弃了他们对投资者的责任，成为投资银行家的走卒，他们撰写出来的研究，目的是让公司高兴──把业务做成。现在经营一家咨询公司的原第一波士顿（First Boston）研究部门主管詹姆斯•弗里曼（James Freeman）说，“分析师从 80 年代被动接受投行业务，转变成了占据业务中心地位的贪婪的猪。”在瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）等公司，投行和研究部门之间融洽的关系已经制度化，一些分析师直接向该公司硅谷投资银行业务的主管弗兰克•夸特罗内（Frank Quattrone）报告工作（夸特罗内 2003 年因不明原因离开瑞士信贷第一波士顿，最近被判犯有妨碍司法罪）。 研究的基本目的本是向投资者提供客观的投资建议，可这一目的已经极度不纯──但按照纯粹的经济标准，研究业务非常重要。投行业务产生了大量收入，而如果研究能够为此做些贡献，它就可以证明在佣金下降的形势下自身的存在意义。事实上，当薪酬与投行业务挂钩后，很多分析师突然发现自己可以赚大钱。一位不愿透露姓名的前任分析师说，10 年间他的薪酬从每年 20 万美元增加到 200 万美元──而他所研究的行业还没有太多的投行业务（当他的薪酬又降至 20 万美元时，他辞职了）。研究部门急剧扩张，各家公司都竞相聘请排名靠前的分析师，并雇佣很多新分析师，以跟踪因特网公司等投行业务较多的热门行业。贝尔斯登的分析师布拉德•辛茨（Brad Hintz）说，在最高峰期，约有 42% 的研究成本是由投资银行部门负担的。辛茨估计，在 1999 年以前，仅美林一家公司在研究部门上的支出就超过 5.5 亿美元。

    散户投资者知道华尔街的研究业务已经丧失独立性了吗？当然，一些精明的个人知道了这一点，但很多人还不知道，而且他们被美邦的杰克•格鲁布曼（Jack Grubman）和美林的亨利•布洛杰特（Henry Blodget）之流著实害苦了。他们是过去那个时期最臭名昭著的两位分析师（当然，两人交纳了高额罚金，并因其不法行为而被禁止从事证券业）。

    但在大型买方机构里，基金经理绝对知道研究业务是如何走向腐败的。然而──这正是关键的一点──他们继续通过支付佣金为研究掏钱。这在一定程度上是因拒绝为格鲁布曼的研究掏钱会带来很多不利问题。如果砍掉了格鲁布曼的佣金，你不仅得不到他的目的不纯的研究报告，而且也无法接触到他所熟识的一些公司的首席执行官，如世界通讯（WorldCom）的伯尼•埃伯斯（Bernie Ebbers）或环球电讯（Global Crossing）的盖里•威尼克（Gary Winnick）。而且你还会失去在花旗集团 90 年代末期承销的热门 IPO 中得到配股的机会。要付出的代价非常大。

    买方人士对研究业务的腐败听之任之还有一个原因，这就像市场繁荣时期的很多人那样，他们变懒了。如果你是一个共同基金的经理，你的投资组合可能在直线增长──因此，如果你为腐败的研究多支出一些钱又有什么关系呢？此外，这笔佣金也不是真正从你身上出，这部分支出是由基金的股东承担，而不是管理层。如果在思科（Cisco）发布季度业绩后有 40 位分析师就此发表评论，你就分辨不出质量好的研究报告与质量不好的报告。所有人都会拿到钱。司各特•克里兰德说，“市场没有惩罚低质量报告的机制”。因此，买方为研究掏多少钱与研究到底能够提供多少价值的问题就变得极为含糊不清了。

    埃略特•施皮策就在此时踏入了这个泥潭。

    现在，你在和分析师交谈时几乎都会听到研究公司在与施皮策和解后制定的新规定。而今，分析师必须得到“研究推荐委员会”的批准，才能开始评价新股，或是更改一支股票的评级。即使允许他们在公开场合抛头露面，这些露面都受到密切监控。尽管分析师仍要审查投资银行交易，但他们不再出席投资银行家为推销承销业务而举行的会议，甚至不允许分析师在房间里没有陪同人员监视的情况下与银行家进行交谈（很多公司还不允许分析师和银行家互通电话和电子邮件）。分析师必须在其提交的研究报告上增加新的事实陈述，比如像写明“本研究报告的所有观点都准确反映了我们个人的观点”的保证书。从 7 月底起，10 家与施皮策和解的公司将开始为独立研究每年支付数百万美元的资金，这些独立研究将同公司自己的研究一起向客户发布（和解协议规定，这 10 家公司同意以 4.32 亿美元的价格购买并发布今后五年的独立研究内容）。

    这些新规定的意图自然是确保分析师真正回到为投资者利益服务上来，而不是为银行家服务。但是，和我交谈过的多数分析师觉得这些新规定令人生厌，而且降低了他们的人格。去年从美林研究部门离职的原著名分析师犹大•克劳沙（Judah Kraushaar）说，“这些规定在华尔街制造了一种恐怖气氛，让一些人感到压抑。”一位不愿透露姓名（在谈论与施皮策的和解问题时，没有人愿意外界在援引谈话时公开自己的姓名）的在职分析师说，“我勉强忍耐，可在暗地里咒骂。”分析师认为人们总是瞧不起他们，对他们的工作表示怀疑。这就是很多分析师辞职的一大原因。

    这些规定是否已经使研究的关注重点远离投资银行业务，重新回到投资者关心的问题？在某种程度上是这样。90 年代末市场繁荣时期人们从未听到过的卖出建议，现在已经相当普遍了。我还听到了不少关于分析师摆脱银行家压力，对重要的承销交易予以否决的故事。去年 12 月，美邦的房地产投资信托分析师约翰•李特（Joh Litt）对一项交易并不看好。当银行家研究该交易时，李特站了起来，向公司的交易员说，“你们的钱花在别的地方会更好。”

    但是，我也听到过其他一些故事，说在某些公司里银行和分析业务之间的关系还是有些过于亲密。一位坚持不透露姓名的投资银行家说，多数公司在物色承销商时，仍然希望保证其股票在发行时能够获得研究部门的正面评价。而投资银行部门仍感觉必须迁就这些公司。这位银行家说，“在和解前，当我们向客户推销业务时，分析师和我们一起在场，他一般会介绍一下有关情况──他准备如何向投资者推销该公司。即使现在不再允许分析师出席推销会议，公司的选择标准似乎依然是：分析师能够对其股票给予多大程度的支持。”他接著说道，一些证券公司鼓励分析师在银行家出席推销会议前对有关公司进行两到三次拜访。通过一些暗示动作，分析师向公司管理人士表明他们计划发表对该公司有利的研究评论。这位银行家最后说，“人们是否仍在利用研究来吸引业务？我想答案是肯定的。”

    事实上，如果说施皮策所做的一切就是制定新规则，随著华尔街开始寻找其中的漏洞，这些规则看来可能很快就会无法实施。正如旧谚所云，道德问题是无法立法的。但是，施皮策还做了另外一件意义更为深远的事情：他把银行和研究业务从经济上分离开来。根据和解协议，分析师不再因帮助招徕投资银行交易而获得报酬，而研究部门也不再把自己视为银行部门的附庸。因此，研究业务再次回到了单一的收入来源──交易。而交易佣金比以往任何时候都低──全套捆绑服务的佣金每股还不到 5 美分。目前经营对冲基金、而原先曾做过分析师的尼尔•巴斯基（Neil Barsky）说，“最重要的是，研究作为一项报酬丰厚的行业已经结束。”

    施皮策还做了其他一些事。他在调查完华尔街的分析师后，又把注意力转向共同基金，他在该行业发现了又一起大丑闻：共同基金存在内幕人士择时交易（market timing, 指短线买卖基金以获取利润的行为──译注）和盘后交易（late trading, 指在市场收盘后的交易行为──译注）等行为。这看上去可能与目前的研究业务的乱象无关，但实际上是有关系的。的确，虽然看起来可能有些奇怪，但是共同基金行业的丑闻对华尔街研究业务的未来的影响程度可能不亚于施皮策对分析师的调查。

    为什么这么说呢？还是因为它将改变研究的根本经济支柱。施皮策在揭露基金业的肮脏秘密时，还引起了人们对于基金向股东收取的隐型费用一事的关注。显而易见，这些费用之一就是全套服务佣金（有时也被称作软性报酬──即把部分佣金用于弥补研究费用）。

    在共同基金遭到调查后，一些基金公司以及证券交易委员会开始就研究业务和佣金提出一些难以回答的问题，而委员会多年来对这些问题一直避而不谈。共同基金收取的佣金中真正有多少是用于支付研究费用？鉴于电子交易所现在可以每股 1 美分的成本执行交易，再为全套服务多支付 4 美分的费用是否过高？一些公司，特别是富达投资（Fidelity Investments）甚至已经开始提出，基金为研究自掏腰包是否要比让股东通过佣金来付费更为合适？富达投资是基金公司中规模最大的一家公司（而且没有牵涉到上述共同基金丑闻）。

    尽管卖方仍然想回避这些问题，但它们现在已经做不到了。富达一直在和多数华尔街证券公司进行谈判，要求它们开始对佣金中用于研究的部分进行量化。一位参与了部分谈判的人士说，“他们告诉我们不要把这当作是和证券公司过不去，而他们已下定决心要找到佣金的计算方法。”为了表 明自己的态度，富达甚至威胁说，如果华尔街抵制，富达将拿一家公司开刀，终止和该公司的业务往来。但是，没有人会抵制，因为富达的业务太重要了。

    富达 3 月初致函证券交易委员会，呼吁其“要求共同基金对研究的软性支出数额及占资产的百分比予以量化并单独做出报告。”换言之，它希望委员会要求整个基金向股东披露投资组合经理究竟把多少钱用在了研究上。富达还在信函中明确表示，希望委员会最终能够更进一步──可能是把研究支出的负担从股东转移到基金公司头上。但是，富达目前认为“透明度” ──富达的建议现在被这样称呼──是有益的第一步。

    富达并非唯一一家试图改变软性报酬制度的公司。人们在这方面提出了很多建议，其中包括最极端的一种：完全取消这一制度，并让买方为研究支付实实在在的现金。然而，正在研究这一问题的证券交易委员会可能会采纳富达的方案──很可能在年底以前。

    透明度将对证券研究产生何种影响呢？华尔街上的所有人都知道答案：披露买方为研究付出的费用数额，将使买方付出的费用大大减少。还以富达为例。多数估计认为，该公司每年支付的佣金在 8 亿美元左右。假设这笔钱中只有 20% 用于支付研究费用，这仍然意味著这家波士顿的基金巨头将支付惊人的 1.6 亿美元费用，这其中有一部分是为其确实需要的那部分研究支付的，而大部分研究内容并不是它所需要的。多年来，佣金制度使所有的这些没有意义的研究得以存在。佣金制度还使美林分析师吉•莫斯科夫斯基（Guy Moszkowski）所称的“研究能力过剩”现象── 20、25 或 30 位分析师跟踪同一支股票，发表的观点也都一样──得以存在。透明度就可以暴露这个问题。到那时，买方将停止为它不需要的研究付费──研究业务的变革步伐将比 1975 年以来的任何时候都要大。

    如果你想了解研究业务主管的反思深度，可以看看下面这个例子：不久前，有传言说高盛正在认真考虑完全取消研究业务。就在一年前，此类传言还不会被认真对待，然而，现在看来一切都有可能。高盛的苏珊•诺拉•约翰逊坚称该传言不属实，但她也承认，她领导了对研究业务的广泛审议工作，目的在于考察“这种模式在战略上是否可行。”她还说──一切有可能的做法都应当讨论──在与监管部门进行和解谈判的过程中，很多公司提出了设立一个单独的研究部门的可能性，该部门将作为一个“共享机构”。这一努力并未十分深入地进行下去，因为大家一致认为这种想法不可行。

    正如和我谈话的每一位研究主管那样，约翰逊得出的结论是研究业务对她所在的公司仍然非常重要，但她也承认随著透明度的增加，高盛正面临压力，需要拿出与众不同的研究内容，才能让买方心甘情愿地付费。

    这就是目前的问题所在：想办法拿出与众不同的研究内容──而且还要有足够的价值──才能经受住透明度的冲击。因此，美邦和瑞士信贷第一波士顿等大型公司都强调它们的全球连锁经营方式，以及生产将亚洲潮流与欧美潮流相融合的产品的能力。一些公司，如柯文公司，正在取消评级业务；而美邦等一些公司则比以往任何时候都强调评级业务（萨利•克罗切克说，高质量的研究等于高质量的荐股）。事实上，所有人都在降低季度业绩报告的重要性，转向“专属”研究──即公司自己所独有的研究。高盛对喝啤酒的人做了一项调查，以了解他们的饮酒习惯是否受到低碳热的影响。美林对中国的铝业现状做了一项出色的调查。瑞士信贷第一波士顿的一位建材业分析师拥有一个专属网络信息数据库，她的老板很看重这个数据库，把它当作一种模式。摩根大通（J.P. Morgan Chase）等公司则完全相反，将一些基本研究业务外包给了印度。

    与此同时，过去几年涌现出数十家新成立的独立研究公司，所有这些公司都认为自己的业务模式能够获得成功。一些公司希望从上述 4.32 亿美元的独立研究费用中分得一杯羹，还有一些公司认为研究费用并不那么好赚，还是把重点放在机构市场上更好。所有这些公司都宣称自己的研究在本质上就优于华尔街大公司，而且他们都自认为找到了利润空间。

    谨举一例。原先在摩根大通担任科技业分析师的保罗•诺格罗斯（Paul Noglows）一年半以前成立了独立研究集团（Independent Research Group）。该公司的业务重点是那些市值在 2 亿美元至 20 亿美元之间的股票。为什么选定这个范围呢？因为小型股正是那些大型公司在缩减研究部门过程中放弃的业务──而这些股票眼下正给投资者带来收益。诺格罗斯没有钱聘请大牌分析师，但他不在乎。他说，“我们雇佣初级分析师干所有的工作，这就是我们的秘诀。”该集团仅有的两种评级就是买进和卖出──诺格罗斯甚至不赞成设立中性评级。在我们谈话快要结束时，诺格罗斯表示，“旧的研究模式已经死亡。”

    旧的研究模式已经死亡。这可能是眼下唯一可确定的东西。如果你去问华尔街管理人士一年后的研究业务将是什么样子，你会得到十几种不同回答。但是几乎每个人都肯定，研究业务将大大变化──而且将比长期以来的情况更好。你可以付给分析师 20 万美元而不是 200 万美元的报酬，同时用初级分析师取代明星分析师，缩减整个部门规模，撰写的研究报告的时效性也可以大大不如从前──但在此过程中却生产出更好的产品，想到这些你会感觉有些奇怪。但这就是我们面临的现状。埃略特•施皮策开始著手做的事，市场就快要做完了。

    译者：戴武军