金钱游戏 - 财富中文网

8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”

但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文森的竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。

迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”

他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。

虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维斯文芍功劳。

在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”

刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。

假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”

在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。

斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”

斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。

得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”

正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。

以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文森的顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”

不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”

他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。

另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”

按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”

再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）

斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。

具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。

尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”

哈佛的杰克•迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。

“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。

在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。

人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。

虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。

这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。

这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。

不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。

今年 1 月，这个愤怒的校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。

这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩•塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”

展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。

然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。

至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。

在斯文森新书的护封上印著杰克•迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维•斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维•斯文森说他并不想换工作。

译者: 王恩冕