婴儿潮一代是否会把投资于股市的资金撤出，进而引发一场股市灾难？

    作者: Yuval Rosenberg

    鲍勃•迪伦（Bob Dylan），这位婴儿潮时期前出生的民谣歌手，在几周前度过了他的 65 岁生日。尽管其人生中的这一重要里程碑在相对低调中度过，但它还是明确无误地提醒世人，曾几何时希望永葆青春和激情的一代人已开始步入退休年龄。迪伦比他们要稍长几岁，这代人年龄最大的今年已进入 60 岁，并且每天有近 8,000 美国人到达这一年龄。我们来谈谈这一代人的“时代变迁”。

    这一代人的老龄化问题将注定令人担忧。这种担忧不仅仅对这代人而言，因为如此庞大的一个群体势必将加重美国社会保障和医疗保障计划的负担。同时，它也将在某种程度上对私人投资和美国政府津贴计划带来更深远和潜在的影响。为此，一些股市专家发出警告，此次人口老龄化会引发一场股市灾难──它即便不把投资回报变成泡影，也有可能在未来 10 年甚至更长的时间里降低股市投资回报率。

    在众多向世人敲响警钟的灾难论者中，杰瑞米•西格尔（Jeremy Siegel）算是认为由此会导致股市崩盘可能性最低的一位。可这位宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授和投资经典著作《股海风云话投资》(Stocks for the Long Run) 的作者说，“尽管以往人口变化所带来的影响还从未像任何其他因素对股市的影响那么大，但无疑，这次是历来所有人口变化中影响最厉害的一次，我们还从未亲历过像这样的情况。而且我确信，它势必会成为未来影响资产价格水平的决定性因素。”他同时警告说，股票和其他资产市值有可能狂跌 50%。

    感到恐惧了吗？那么，让我们听听另外一种预测和评论: 对此次人口老龄化的影响可能导致一场股市灾难的所有预测来说，尽管专家们众说纷纭，但他们却都有有说服力的论据，并一致认为，人口老龄化问题最终将会平稳结束。实际上，在这代人的老龄化过程中，他们从经济方面做出的某些艰难的调整和选择，客观上能引发灾难的可能性很低，这是已著手研究这一课题的专家们所达成的普遍共识。（我们将看到，甚至西格尔本人也比他所表现的看上去更乐观。）还有，许多极为老到的投资专业人士的判定与老龄化将导致股市灾难的观点正好相反: 通过对高峰期出生人口综合统计数据的分析研究，他们最后认定，美国高峰期出生人口老龄化将为创造财富提供绝佳契机。

    任何正在从事长线投资组合理财的人，也就是每一位正希望退休的人，都必须正确理解已争论过头的人口问题的微妙含义。预测市场未来 10 年甚至 20 年的走向，无异于自讨烦恼。然而，人口发展的基本趋势十分清楚。所谓战后人口剧增期间出生的一代人，按照美国统计局（Census Bureau）的官方定义是指在 1946 年至 1964 年之间出生的 7,820 万美国人，他们比过去几代人的寿命更长，而且更健康。目前，他们的平均寿命为 77 岁，比 1960 年统计的 69.7 岁有较大幅度提高。随著这代人年龄的增长，65 岁或者年龄更大的美国人的人数预计将在原有基础上增长一倍多──即从 2000 年的 3,500 万增至 2030 年的 7,200 万。美国统计局预测，到那时五分之一的美国人将成为老年公民，这意味著全美的老年人比例将大于现在的佛罗里达州老年人比例。出现这种情况的原因，不仅源于战后人口剧增期出生的一代人的庞大人口基数，同时，也将此后出现的所谓“人口低出生率时期”因素考虑在内。从上个世纪 60 年代中期开始，随著人们文化价值观的变化和服用避孕药等因素，导致了美国人口低出生率时期的出现。（美国的人口统计数据只是反映出该问题的一部分，欧洲和日本的老龄化进程更加引人注目。）

    考虑到上述这些人口变动趋势，西格尔和其他专家认为，可能会出现的股市下跌主要是供求关系作用的结果；美国战后人口高速增长时期出生的这一代人，已经积聚了数万亿美元的股票和其他资产。这些专家的论据是，随著这一代人逐步退出劳动力市场，新增退休人员将把他们愈来愈多的资金撤出股市，用于支付其日常开销。同时，养老基金公司因履行其现金支付养老金义务，也将成为纯卖方。但是，那些指望抛售股票、债券和房产以换取现金的人，在市场上将找不到什么买家。正如他们在人生挣钱和投资的黄金年代积累财富并可能因此帮助带动了美国 80 年代和 90 年代的经济繁荣一样，他们的抛售举动也可能最终迫使资产价格下跌。

    同时，正在到来的人口老龄化高峰也意味著将有更少的在职员工来供养更多的未成年家庭成员，这无异于雪上加霜。西格尔强调，尽管人们的寿命不断延长，但退休年龄并未同步增长。照此发展下去的结果是，在职员工和退休人员的比例将从目前的 5:1 下降到 2050 年的大约 2.6:1。美国联邦储备局经济学家所做的一项最新研究结果表明，除非生产率水平有大幅提高，否则这一人口老龄化趋势将使经济增长速度放慢；经济增长速度放慢，无疑会对企业利润造成损害，并使疲软下跌的熊市状况更趋恶化。预测经济学者哈利•丹特（Harry S. Dent，他预测从 2010 起将会出现 10~14 年的连续熊市阶段）说，“股票价值依赖于收益，收益则依赖于经济增长。”（同样是哈利•丹特在 1999 年预言，到 2008 年道琼斯股票指数将升至 44,000 点。）

    疲软的市场状况也许会促使这代人工作更长一段时间，以便确保他们的生活能够维持现有水平。根据测算，平均退休年龄也许不得不从目前的 62 岁提高到 74 岁。《金融分析家杂志》（Financial Analysts Journal）编辑兼 Research Affiliates 资产管理公司董事长罗伯特•阿诺特（Robert Arnott）说，“社会无力承担这代人按规定的65岁年龄退休。”

    但其他一些持不同观点的经济学家认为，市场的压力并不会迫使这代人工作更长时间，他们将会根据自己的情况做出选择。无论是出于个人储蓄存款不足，还是自愿继续工作，他们都将推迟退休时间，这样有助于缓解因卖掉资产给股市带来的压力。（在过去近 50 年间，年龄较大的雇员在劳动力市场上的就业率一直呈下滑趋势，但这一比率现在似乎已走出谷底，开始逐渐回升。）对灾难论表示怀疑的专家指出，他们不会一下子都找经纪人去抛售股票。毕竟这一代人的时间跨度有 18 年，也就是说，由于抛售股票对股市产生的压力不会摊在某一时间点上，因此相应得到减缓。

    此外，对该问题有过研究的某些经济学家认为，尚难以确定人口趋势变化与股市变动幅度之间的因果关系，而且预测人口老龄化演变趋势及其最终结果，也并非想象的那样简单。我们不妨回顾一下 1989 年由哈佛大学经济学家兼美国总统经济事务委员会前主席格里高利•曼昆（N. Gregory Mankiw）与人合撰的一篇题为《生育高峰、生育低谷和住宅市场》（The Baby Boom, the Baby Bust, and the Housing Market）的文章。作者在文中预测，受人口变化趋势的影响，房地产价格从 90 年代开始将暴跌。但众所周知，这种情况从未发生。许多经济学家强调的一点是，即使人口变化状况确实影响股市，但其他问题和因素对它的影响更大。Lord Abbett & Co. 投资基金公司的高级经济师和市场策略师米尔顿•伊兹拉提（Milton Ezrati）表示，“尽管人口变化趋势所带来的影响是重要而且不可逆转的，但它并非孤立地日复一日、年复一年甚至每隔十年都在影响著股市，还有其他需要考虑的因素。”

    同时，持怀疑态度的专家还就灾难论的某些基本假设提出质疑。国际货币基金组织的经济学家罗宾•布鲁克斯（Robin Brooks）曾研究过人口统计数据与资产价格水平之间的关系。他指出，西格尔和其他人使用“消费者在他们工作阶段积累资产财富并在他们退休后将其售出” 这一典型的生命周期模式作为推断假设，并不适用于所有人。这是因为财富（包括所持股票）集中在少数富人手中，占美国人口 10% 的富人持有约占股市股本总额 90% 的股票。 对于大多数普通美国人来说，即使全部退出自己的退休计划，相对而言，他们可能根本就没有多少股票可卖。根据翰威特人力资源咨询公司（Hewitt Associates）的一项调研结果显示，战后生育高峰期出生的这代人，每个雇员 401（k）退休计划 [401（k）计划是美国于 1981 年创立的一种延后课税的退休金账户。由于美国政府将相关规定明订在国税条例第 401（k）条款中，故简称 401（k）计划──译注] 平均额度也就是处在 44,000 美元略多一点的水平。但最富的人无需抛售他们的资产来用于支付其退休生活需要。布鲁克斯说，实际上，即便是出现任何规模的股票出售情况，那也会有人购买，从而起到帮助平抑市场的作用。（布鲁克斯表示，他说这番话只是个人观点，而不代表国际货币基金组织。）此外，包括斯坦福大学经济政策研究院的约翰•B•肖文（John B. Shoven）在内的经济学家也指出，企业很可能选择增加股票分红，以便使需要收入的退休员工能够继续持股，而不愿面对大量股票集中抛售的情况发生。

    对该问题有过研究的许多经济学家得出结论: 即使资产价格将面临某些下降趋势的压力，因投资者抛售股票而引起资产价格暴跌的情况也不可能发生。麻省理工学院教授詹姆斯•波特巴（James Poterba）说: “比较现实的担忧是，人口趋势变化所带来的拖累在某种程度上会导致投资回报率下降；但我认为，人们对价格水平实际下降幅度的担忧被夸大了。”

    甚至西格尔也承认，股票价格暴跌 50% 的情况实际上也不大可能出现。他表示，“这是我预测的最坏一种情况。”那么，怎么做和做什么才是正确的呢？他说，像印度和中国这样的新兴经济体的经济在发展繁荣，这些国家的公民变得更加富裕，他们可能会来这里购买美国的资产。这些变化中的现实同时也意味著，全球多元化发展趋势对投资者来说将比以往任何时候都重要。西格尔建议，应将美国 40% 庞大的资产投资组合权重比例配给国际市场投资人。他说，“这样做是迫切的，也是至关重要的。”

    最后，西格尔相信，如果我们愿意接受全球化进程，而且战后人口高速增长期间出生的这一代人能接受到退休年龄时再继续多工作几年的状况，“对股票价格也许不会产生不良影响”。为此，在历次人生阶段都曾改写过有关规则的这一代人，当退休来临时，他们也将不得不再一次重新修改规则。

    婴儿潮效应

    自从 1946 年战后第一次婴儿潮来临，在此人口高速增长期间出生的这一代人已对美国经济产生深远影响。

    - 在 1946~1964 年间出生的美国人有 7,820 万。

    - 婴儿食品销售量从 1941 年的 270 万箱骤升至 1947 年的 1,500 万箱。

    - 大学入学人数从 1960 年的 360 万人增加到 1970 年的 800 万人。

    - 到 80 年代中期，战后人口高速增长期间出生的这代人的收入相当于美国全部个人收入的一半。

    西格尔说，“这次是历来人口变化中影响最厉害的一次，而且我确信，它势必将会成为未来影响资产价格水平的决定性因素。”

    波特巴说: “人口趋势变化所带来的拖累在某种程度上会导致投资回报率下降；但我认为，人们对价格水平实际下降幅度的担忧被夸大了。”

    译者: 陈蓟